בקרוב: גל מחודש ומשמעותי של הנפקות באפיק הקונצרני

בחודשים האחרונים אנו עדים לביקושי יתר גבוהים בהנפקות של חברות באפיק הקונצרני, הן בדירוגים הגבוהים והן בדירוגים הנמוכים. ביקושים אלו מביאים את הריביות, שבהן נסגרות ההנפקות, לרף נמוך משמעותית מהרף המקסימלי שהוצב על ידי מרבית החברות בעת צאתן להנפקה.

מעבר לכך, גם לאחר תחילת המסחר באיגרות החוב, ועל אף הריבית הנמוכה שבה הן הונפקו, נרשמים במרביתן עליות מחירים ורווחי הון מיידיים למחזיקים בהן.

כך, לדוגמה, איגרת החוב של חלל סדרה 8, שהונפקה לפני כחודשיים בתשואה של 3.85% צמודה למדד, רשמה עלייה בפרק זמן זה של כ-6.5% ונסחרת כיום בתשואה של 2.8% בלבד. גם איגרת החוב השקלית של סאמיט סדרה 6, שהונפקה בחודש ינואר בתשואה של 5.6%, רשמה מאז עלייה של כ-12.5% ונסחרת כיום בתשואה של 4.65%.

כל הסיבות לעודפי הביקוש

מה מביא, אם כך, לעודפי הביקוש הגבוהים בחודשים האחרונים בהנפקות אג"ח של חברות?

אחד הגורמים העיקריים לכך הוא התגברות הכניסה של הציבור לאפיקים הקונצרניים באמצעות קרנות הנאמנות. הריבית הנמוכה המוצעת בפח"ק (פיקדונות חוזרים קרדיטוריים, או למעשה פיקדון ריבית יומי) ובקרנות הכספיות גורמת לציבור לחפש אפיקים עם תשואה גבוהה יותר. מרבית הכספים מנותבים לקרנות הנאמנות, המתמחות באפיק הקונצרני, או לקרנות אג"ח כללי עם רכיב גבוה של אג"ח קונצרניות. מתחילת השנה קרנות אלו גייסו סכומי עתק של קרוב ל-13.2 מיליארד שקל - דבר שיוצר ביקושים גבוהים לאיגרות החוב הסחירות, הן בשוק הראשוני והן בשוק המשני.

גורם נוסף, וחשוב לא פחות, הוא פירעונות הקרן המלאים והחלקיים הצפויים באפיק הקונצרני הסחיר במהלך 2014. מתחילת השנה ועד לסוף חודש אפריל פירעונות הקרן של איגרות החוב עמדו על כ-11.5 מיליארד שקל, ובשנת 2014 כולה עומדים להגיע לפירעון סכומי קרן בגובה של כ-36 מיליארד שקל.

ישנם חודשים שבהם פירעונות הקרן גבוהים למדי (ראו גרף עליון), כדוגמת חודשים מארס, יוני ונובמבר, ואלה נובעים מפדיונות של מספר סדרות אג"ח גדולות. כך, לדוגמה, במארס היו אלו איגרות החוב פועלים 22 ופועלים 23, אשר פדו יחדיו כ-2.5 מיליארד שקל; ובנובמבר צפוי פדיון גדול של אג"ח פז נפט ב' בגובה של 2.1 מיליארד שקל. במבט מגזרי, איגרות החוב של הבנקים צפויות לפרוע בשנת 2014 כ-8 מיליארד שקל. נזכיר, כי בינתיים מרבית הבנקים כמעט לא מגייסים חוב על רקע נושא באזל 3, שאליו הם מכינים עצמם.

גורם נוסף, המצמצם את היצע ההנפקות בשוק הסחיר, הוא ההנפקות הפרטיות והאשראי הפרטי (Tailor-Made), שצוברות תאוצה בשנה האחרונה; מספקות אותן חלק מהחברות המנפיקות, והן מיועדות לגופים המוסדיים ולא לקרנות הנאמנות ולציבור. ההנפקות הפרטיות הן מעין הרחבות סדרה לאיגרות חוב סחירות, שבהן ניתנת הנחה של אחוזים בודדים לגופים המוסדיים לעומת המחיר שבה נסחרת האיגרת בשוק, תמורת התחייבות מצד אותם גופים לא למכור אותה לפרק זמן של לפחות חצי שנה.

שוק האשראי הפרטי היה שייך בעבר בעיקר למגזר הבנקאי, ואליו נכנסו הגופים המוסדיים בשנים האחרונות. זהו שוק, שבו אין צורך בתשקיף מדף, והוא וחוסך זמן ועלויות לגופים המנפיקים ומתנהל בדרך כלל "אחד על אחד" בין הגוף המנפיק לגוף מוסדי. הלוואות אלו ברובן מגובות בביטחונות ומלוות בריביות גבוהות יותר מאשר מספק השוק הקונצרני הסחיר.

רמת מרווחים נמוכה

אל תוך המשוואה הזו, של עודף הביקוש על פני ההיצע, נכנסות החברות המעוניינות לגייס או למחזר איגרות חוב בשוק הסחיר.

היקף גיוסי החוב מתחילת השנה ועד לסוף חודש אפריל עמד על כ-7 מיליארד שקל - סכום נמוך משמעותית מהכסף החדש שנכנס לתעשיית הקרנות מצד הציבור, שאליו מצטרפים פירעונות האג"ח בחודשים אלו.

הירידה בקצב ההנפקות בחודש האחרון נבעה בעיקר מתקופת הדוחות הכספיים של החברות, שאינן יכולות לגייס באותו פרק זמן כספים, וכן בשל עונת החגים שחלה בחודש האחרון. נזכיר, כי בשנת 2013 היקף הגיוסים באפיק הקונצרני, כולל הרחבות של סדרות, עמד על 34.5 מיליארד שקל.

הגורמים שמנינו הם אלו שהביאו בעיקר לביקושי היתר בהנפקות הראשוניות שיצאו אל הפועל בתקופה האחרונה. הם גם אלו שמביאים להמשך ירידת המרווחים באפיק הקונצרני אל מול איגרות החוב הממשלתיות, לרמות נמוכות מאוד ברמה היסטורית.

על מנת להבין עד כמה רמת המרווחים נמוכה באפיק הקונצרני, ניתן לראות בגרף התחתון המצורף השוואה של תשואות לפדיון של איגרות חוב ממשלתיות לטווחי זמן שונים אל מול התשואה הממוצעת לפדיון של אג"ח קונצרניות בדירוג AA ו-A.

ניתן לראות, כי בשל הירידה החדה במרווחים, התשואה לפדיון של אג"ח בדירוג A עם טווח לפדיון של 5 שנים, מקבילה כיום לתשואה של אג"ח ממשלתית עם טווח לפדיון של 10 שנים - נמוך משמעותית מפערי התשואות בעבר.

צמצמו החזקות במח"מ ארוך

על רקע הסיבות הללו, אנו מעריכים, כי בחודשים הקרובים אפשר לצפות לגל מחודש ומשמעותי של הנפקות באפיק הקונצרני מצד חברות רבות במשק המקומי.

הריביות הנמוכות שבהן ניתן לגייס ולמחזר חוב במח"מ ארוכים, מהוות הזדמנות מצוינת עבור החברות, שבדרך זו מפחיתות בצורה ניכרת את עלויות המימון שלהן על ידי החלפת חוב יקר בחוב זול.

על אף האפשרות שהמרווחים עשויים להצטמצם בתקופה הקרובה, על רקע עודף הביקושים, אנו סבורים כי רמת הסיכון באפיק הקונצרני בתשואות הנוכחיות, הן אבסולוטית והן באופן יחסי לאג"ח ממשלתיות, לא מצדיקה את הישיבה בהן בצורה מלאה.

הדבר נכון בעיקר לאיגרות שבמח"מ הארוכים - בהן צפויות להירשם בשנים הקרובות הפסדי הון, בתרחיש שהריבית תתחיל לטפס כלפי מעלה. לכן, להערכתנו, גוברת הכדאיות בהמשך צמצום ההחזקות באפיק זה.