מקסיקנית מפוזרת: קבוצת ענק עם אג"ח אטרקטיבית

קבוצת Alfa היא אחת מחברות ההחזקה הציבוריות הגדולות במקסיקו, והיא מורכבת מחמש חברות-בנות הפועלות בתחומים שונים ברחבי העולם: Alpek בפטרוכמיים, שהייתה אחראית ל-44.3% מהמכירות ב-2013; Nemak ברכיבי מאלומיניום בטכנולוגיה גבוהה, 27.6%; Sigma במזון מקורר, 24%; Alestra בטלקום, 2.5%; ו-Newpek בחיפוש והפקה של גז טבעי ותוצרי פחמן אחרים, 1%.

במהלך השנה שעברה ייצרה החברה המאוחדת מכירות של 15.9 מיליארד דולר ו-EBITDA (רווח בנטרול מימון, מסים, פחת והפחתות) של 1.9 מיליארד דולר. היופי שבפיזור הנרחב של פעילות החברה, הן בהיבט המוצרים והן בהיבט הגיאוגרפי, אפשר לה להמשיך להציג צמיחה ב-EBITDA גם בתקופות של משברים בתחום הרכב (2008-2009) או בתחום הפטרוכימיקלים (2012-2013).

לא ערבה להתחייבויות הבנות

האיגרת המומלצת הונפקה אם כך על ידי החברה-האם. נדגיש שאיגרת זו נחותה לחוב של החברות-הבנות ברמת הקבוצה, אך האם אינה ערבה להתחייבויות הבנות. האיגרת היא מסוג Bullet, עם תאריך פירעון ב-25 במארס 2024 ומועד קריאה ב-25 בדצמבר 2023. האיגרת משלמת קופונים חצי-שנתיים, המבטאים קופון של 5.25% לשנה.

האיגרת הדולרית נסחרת במחיר של 103 סנט, המבטא תשואה של 4.85% ו-Z-Spread של 227 נ"ב ומרווח ASW של 219 נ"ב. נציין שהמרווח הנוכחי (ASW) על איגרות חוב ממדינות מתפתחות בדירוג BBB עומד על 249 נ"ב - כ-30 נ"ב מתחת למרווח של Alfa. מנגד, נדמה כי האיתנות הפיננסית ומאפייני החברה יוצרים כאן הזדמנות השקעה אטרקטיבית.

הצמיחה תימשך

במהלך שלוש השנים האחרונות Alfa הצליחה להגדיל את מרווחי ה-EBITDA שלה, ואף שמרה על יחס של חוב נטו ל- EBITDA נמוך מ-2.5. החברה ניהלה גם בשנים האחרונות מדיניות דיבידנד שמרנית, אם כי ב-2013 היה גידול משמעותי בהיקף הדיבידנד ששולם (12% צמיחה בדיבידנד הרגיל והשאר כדיבידנד נוסף חד-פעמי). החברה נהנית גם מיחס כיסוי (EBITDA להוצאות ריבית) טוב של 13, נכון ל-12 החודשים שנסתיימו ברבעון ראשון 2014 - שיפור מ-12.4 בסוף 2013 ומ-5.85 בסוף 2012.

על פי תחזיות החברה, יחס המינוף צפוי לעמוד על 2.9 בסוף 2014 ולאחר מכן לרדת לרמה של 2 בסוף 2016. הסיכון המרכזי לעניין זה הוא הצורך המשמעותי של החברה בהשקעות בתחום הפעילות שלה באנרגיה, שם כבר ניתן לראות גידול משמעותי בהשקעות; או לחלופין ביצוע של רכישות נוספות, שיטו לרעה את המטריצה הפיננסית של החברה. האנליסטים של מודי'ס מעריכים, כי החברה תשמור על יחס של חוב נטו ל-EBITDA נמוך מ-2.2 במהלך שלוש השנים הבאות. ניתן לסכם ולומר, כי החברה השכילה לשמור על מטריצה פיננסית התואמת את דירוגה בשנים האחרונות.

על סמך תחזיות השוק, החברה צפויה להציג צמיחה במכירות וב-EBITDA: התחזיות למכירות היא 16.9 מיליארד דולר ו-17.3 מיליארד דולר בשנים 2014 ו-2015 בהתאמה; ול-EBITDA של 2.07 מיליארד דולר ו-2.2 מיליארד דולר באותן השנים בהתאמה.

בסוף הרבעון הראשון השנה עמדו בקופתה של Alfa (דוחות מאוחדים) מזומנים בהיקף של 1.7 מיליארד דולר מול חוב כולל של 5.5 מיליארד דולר. כמו כן, נראה כי פרופיל הנזילות של החברה הוא טוב למדי. המקור העיקרי של נזילות החברה הוא הדיבידנדים שהיא מקבלת כחלוקה מהחברות-הבנות (26%-29% מהתזרים השוטף). זאת בנוסף לתקבולים כתוצאה מהנפקה ראשונית של החברה-הבת Alpek ב-2012.

כאמור, שתי הסדרות שהנפיקה החברה-האם לשנים 2024 ו-2044 מהוות קצת פחות מ-20% מסך החוב של Alfa, שרובו ככולו עדיף על אג"ח אלו (מבחינת בכירות) ואשר שייך לחברות-הבנות. נזכיר, כי במקרה של חדלות פירעון החוב של החברה המחזיקה נחות לחוב של החברות התפעוליות. מנגד, החברה-האם כאמור אינה ערבה לחוב של החברות-הבנות.

בשלוש השנים האחרונות יצרה החברה מדי שנה FCF (תזרים מזומנים חופשי) חיובי של 880 מיליון דולר בשנה. גם ב-2008 הצליחה החברה להציג FCF חיובי ו-EBITDA שכמעט לא נפגע בשל המשבר, למרות החשיפה הגדולה לשוק הרכב האמריקאי.

מאז 1999 הציגה החברה רק פעם אחת FCF שלילי קטן (ב-2006). תחזיות השוק כרגע הן, כי החברה תציג תזרים מזומנים חופשי חיובי גם בשנים 2014 ו-2015 (367 מיליון דולר ב-2014 ו-540 מיליון דולר ב-2015).

לחברה יש גם שני קווי אשראי זמינים, אך בהיקף קטן - של 145 מיליון דולר ב-2015 ושל 45 מיליון דולר ב-2016.

*** הכותבים הם המנכ"ל המשותף של אופנהיימר ישראל ואנליסט המאקרו והחוב של בנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם