לא מידתית ולא מאוזנת

בשנת 1979 הקמתי עם שותפי, שלמה סימנובסקי, את חברת "מיטב יועצי השקעות" שעסקה בימיה הראשונים בניהול תיקי השקעות עבור לקוחות. בהמשך, הקמנו חברה לניהול קרנות נאמנות, ולימים - חברה לניהול קופות-גמל וקרנות פנסיה. הגדלנו את פעילותנו גם באמצעות מיזוגים ורכישות של בתי-השקעות אחרים, הפכנו להיות חברי הבורסה לניירות-ערך בת"א, רכשנו חברת תעודות סל, ולאחרונה הפכנו גם לחברה ציבורית בעקבות מיזוג החברות מיטב-דש.

סיפורו של בית-ההשקעות מיטב-דש, הוא במידה רבה גם סיפורו של שוק ההון הישראלי ב-35 השנים האחרונות. שוק הון שידע תמורות עצומות הן במפת השחקנים שלו והן גם בתופעות שליוו אותו, החל מימי האינפלציה התלת-ספרתית של תחילת שנות ה-80, ויסות מניות הבנקים, הנפילות בבורסה בשנים 1983, 1994, 2002, וכן, המשבר הפיננסי הגדול של 2008, לצד תקופות אחרות של גאות בשוק המניות המקומי.

גם הרגולציה לא עצרה מלכת. כאשר שותפי ואני התחלנו במסע הארוך, לא הייתה כמעט רגולציה. וכך, מי שרצה לעסוק בניהול השקעות יכול היה לעשות זאת, ולא נזקק לרישיון. המצב הזה היה קרקע פורייה לכמה פרשות בעייתיות בשוק ההון המהדהדות עד היום, וביניהן: ויסות מניות הבנקים, פרשת הדיסקונטאים, ועוד.

ואז, התעוררה הרגולציה, ובצדק, כדי לתת תשובה לוואקום ולהפקרות שבה התנהל שוק ההון. ב-1994 נחקק חוק ייעוץ השקעות, שקבע כללים לניהול תיקי השקעות. שנה אחר-כך, ב-1995, נחקק חוק השקעות משותפות בנאמנות.

ב-2005 יצא לדרכו "המפץ הגדול" של שוק ההון, רפורמת בכר, ששינתה מן הקצה לקצה את מפת השחקנים ואת כללי המשחק. שלוש שנים לאחר מכן, ב-2008, הגיע המשבר הגלובלי וסחף עימו את שוק ההון בישראל. ומאז, שטף של רגולציה ניתך על הגופים המפוקחים מצד הגורמים המפקחים, ובעיקרם - אגף הפיקוח על שוק ההון והביטוח באוצר ורשות ני"ע, שכל אחד מהם נתפס, שלא בטובתו, בלתי מוכן למשבר עצום-הממדים הזה.

הסקירה הזו ב"קליפת האגוז" באה לומר: ב-35 השנים האחרונות שוק ההון הישראלי השתנה מן היסוד: נעשו רפורמות, נחקקו חוקים, נוספו מאות תקנות וחוזרים, השתנו השחקנים המרכזיים המנהלים את נכסיו הפיננסיים של הציבור, השתנו תחומי הפעילות שלהם, והשתנתה מפת הייעוץ לציבור.

אבל דבר אחד לא השתנה - והוא מבנה הפיקוח על שוק ההון הישראלי. שתי הרשויות הרגולטוריות המרכזיות, רשות ניירות ערך ואגף הפיקוח על שוק ההון והביטוח באוצר, ולצידם המפקח על הבנקים והבורסה לניירות ערך בת"א, נותרו על מקומם, דרכו במקומם, אמנם עם עשייה, אבל בלי שינוי במהות. אליהם נוספו רשויות רגולטוריות חדשות וישנות-חדשות, דוגמת הממונה על ההגבלים העסקיים, הרשות להלבנת הון, הרשות למידע וטכנולוגיות, הרשות להגנת הצרכן, ושני רגולטורים לא-פורמליים, אבל משפיעים מאוד - התקשורת הכלכלית והעולם האינטרנטי.

ואני מעלה שאלת תם: האם זה הגיוני ש"מסביב ייהום הסער" והכול הולך ומשתנה במידה רבה, ובכל הקשור למבנה הפיקוח ולדרך הפיקוח על שוק ההון ועל שחקניו, עולם כמנהגו נוהג? האם מישהו שאל את עצמו מה המחיר שמשלם השוק ומשלם הציבור, שאת ענייניו צריך הפיקוח לקדם? המטריד בעניין הוא, שנוסף לכך שלא התחולל שינוי במבנה הפיקוח על שוק ההון, אפילו דיון של ממש לא התקיים בשאלה: האם יש צורך לשנותו. מדוע לא התנהל דיון כזה? משום שבני אנוש, גם רגולטורים, לא אוהבים שינויים. טיבם של גופים ומוסדות שהם מבקשים להנציח את עצמם ואת קיומם באותה מתכונת עם אותן סמכויות, ואם אפשר - מה שיותר.

לבער "עשבים שוטים"

בנושא של מבנה הפיקוח נעשתה עבודה מאוד מקיפה ויסודית ע"י פרופ' אבי בן-בסט, אשר בלס ושרון בליי עוד ב-2006. העבודה המליצה על שינויים במבנה הפיקוח על שוק ההון, אבל למפקחים היה נוח להתעלם ממנה.

הרגולציה היא ברוכה, השאלה היא אם היא מידתית ומאוזנת? כל מי שעיניו בראשו, צריך לברך על קיומה של רגולציה, וזאת משלוש סיבות מרכזיות:

הראשונה: הרגולציה, בעצם קיומה, הכרחית לאמון של השחקנים המקומיים והזרים בשוק ההון, ולנכונותם להשקיע בשוק הזה.

השנייה: רגולציה אמורה להסיר חסמים, לאפשר הזרמת מקורות אשראי למשק, ולאפשר השקעת כספי החוסכים במוצרי השקעה שונים ומגוונים, שזה התפקיד הבסיסי של שוק ההון.

השלישית: קיומה של רגולציה במינון סביר, יוצר אילוצים חיצוניים שמכריחים את הארגון לתכנן, להסדיר ולהתייעל. זה נכון לגבי בתי-השקעות וגם לגבי חברות בורסאיות.

כל מי שפועל בשוק ההון צריך שיהיה לו עניין בקיומה של רגולציה ובקיומם של פיקוח ושל אכיפה, כדי לבער "עשבים שוטים" ולהבטיח את השגת המטרות הנ"ל. ועם זאת, כל דבר צריך להיבחן במונחי עלות-תועלת, ובמאזן הזה הרגולטורים אינם עומדים נכון להיום. יתרה מזו, עודף-רגולציה בשווקים הפיננסיים מזיק יותר משהוא מועיל. בעקבות ריבוי הרגולטורים הפועלים, בתחומים מסוימים יש עודף-רגולציה ובתחומים אחרים חוסר ברגולציה עד כדי ואקום כמעט מוחלט, שהבולט ביניהם הוא תחום המט"ח (שעומד לקראת הסדרה). רגולציה כזו (רכה) חסרה גם בנוגע לקרנות הגידור אם מבקשים לבסס כאן תעשייה של ממש בתחום הזה.

הבעיה טמונה, אפוא, לא בעצם קיומה של רגולציה, אלא במינון שלה ובחוסר האיזון של תועלתה לעומת עלותה. ועל כך במאמר הבא.

הכותב הוא יו"ר בית ההשקעות "מיטב-דש"