דעה: הטרנד החם של המוסדיים עלול לעלות לכם ביוקר

אביב 2014 בתל אביב, והאופוריה בשוק גיוסי החוב הקונצרניים בשיאה. כך, בימים שבהם הריבית האלטרנטיבית האפסית מאפשרת לחברות השורה השנייה לגייס אג"ח בריביות שפל, ללא דירוג וביטחונות, רשמה גם חברה בשם ברוקלנד גיוס מוצלח מבחינתה. חברת ייזום הנדל"ן, שכנרמז משמה פועלת ברובע ברוקלין בניו יורק, צלחה את המכרז המוקדם שנערך בשבוע שעבר והבטיחה לעצמה 80% מגיוס של 120 מיליון שקל (לעומת 100 מיליון שקל שתכננה לגייס).

ברוקלנד היא חוליה נוספת בשרשרת חברות הפועלות בשוק הנדל"ן של ניו יורק, שמצאו בשנה האחרונה את הבורסה הישראלית כאופציה הנוחה והכדאית ביותר לגיוס מימון לצורך הרחבת פעילותן. ומדובר במימון נדיב, שכמותו הן יתקשו לקבל מעבר לים, לאור היקף עסקיהן הקטן יחסית.

תחום פעילותה של ברוקלנד הוא, כאמור, ייזום, פיתוח והשבחה של בנייני דירות ברובע ברוקלין - רובע שמוגדר במצגת שפרסמה החברה כ"מקום החם בניו יורק". הידעתם, למשל, כי "בשנת 1982 דורגו רק 25 מסעדות בברוקלין במדריך הזאגאט הידוע, (ואילו) במהדורה של שנת 2014 מדורגות בו 261 מסעדות מברוקלין"? והשיפור באזור בא לידי ביטוי בתחומים נוספים, מספרת לנו המצגת, ובהם ירידה דרמטית בהיקף הפשיעה, לצד פריחה בתחום מוסדות התרבות והספורט, שוק העבודה, הפארקים, בתי הספר וכו'.

ברוקלנד התאגדה באיי הבתולה לצורך הנפקת האג"ח, וערב גיוס החוב העבירו לה ארבעת יזמיה, בועז גלעד ואסף פיטוסי ("פועלים בשוק המגורים בברוקלין ב-15 השנים האחרונות"), דוד גולדברגר ואיל יגב, כמה עשרות פרויקטים לבניית יחידות דיור, מהם 13 בשלבי ביצוע והיתרה בשלבי תכנון שונים.

החברה מעריכה את היקף הפרויקטים הללו בקרוב ל-200 מיליון דולר במונחי מחירי מכירה, ואת הרווח הגולמי שיניבו היא מעריכה בעשרות מיליוני דולרים. הנפקת החוב נתמכת בדירוג "BBB פלוס" של חברת S&P מעלות, שגורסת כי "תרחיש הבסיס מניח ביקוש גבוה לדירות בברוקלין בטווח הקרוב", ובהתאם לכך "עמידה בביצועים התפעוליים ויכולת ייצור כרית מזומנים להבטחת תשלומי האג"ח".

הריבית לא מפצה על הסיכון

את הנפקת החוב של ברוקלנד, כך נחשף ב"גלובס", מביאים לשוק המקומי צמד היועצים רפי ליפא וגל עמית, לצד חברת החיתום פועלים אי.בי.אי. שיתוף הפעולה בין שלושת הגורמים הללו הניב בעבר את הנפקות האג"ח של שתי חברות נדל"ן מניב מבוססות, דה לסר ודה זראסאי, הפועלות אף הן בניו יורק. הנפקות אלו הניבו לליפא וגל עמלות ייעוץ חריגות בהיקף מצטבר של כ-20 מיליון שקל.

גם כעת יגזרו השניים קופון שמן - כ-3% מתמורת ההנפקה שהם כ-3.6 מיליון שקל - אבל כאן מסתיים הדמיון להנפקות הקודמות. ברוקלנד היא חיה שונה לגמרי, ומסוכנת יותר מבחינת המשקיעים. מי שמבקשת את כספם הפעם היא חברה יזמית, בה ישמשו כספי האג"ח לצורך הקמת פרויקטים כגון רכישת בתים פרטיים בדיסקאונט ושיפוצם, הסבת בניינים קיימים לדירות קטנות, וייזום בנייני מגורים.

בד בבד עם גיוס החוב הקימה ברוקלנד חברה בת ייעודית, אליה יועברו כספי האג"ח. זו תיזום פרויקטים חדשים, ללא מימון נוסף, כך שכספי האג"ח ישמשו בה כחוב בכיר. ככרית הביטחון לכספי האג"ח ישמשו הפרויקטים שתבנה החברה, וכן עודפים מפרויקטים קיימים הנמצאים בביצוע, נכסים מניבים וכאלו שנמצאים בהקמה.

גופים המעמידים הלוואות לחברות ייזום נדל"ן, נוהגים בדרך כלל לגבות ריבית גבוהה, דו ספרתית, כפיצוי על הסיכון. אלא שבמקרה של ברוקלנד, עקב הביקוש הגבוה שנרשם במכרז המוסדי שנערך בשבוע שעבר, תעמוד הריבית האפקטיבית על כ-6.7% בלבד. זוהי ריבית שמבחינת הגורמים המלווים אינה משקפת סיכון רב, כפי שניתן היה לצפות.

בין דרום ניו יורק למזרח אירופה

ניו יורק היא כידוע ניו יורק, ולפחות לכאורה אין מקום להשוואה בין גיוס החוב של ברוקלנד לבין אלו שביצעו בעשור הקודם עשרות יזמי נדל"ן מקומיים לטובת השקעות ברומניה, בולגריה ואוקראינה (אם כי גם הללו, נזכיר, הציגו את בירות מזרח אירופה כ"מקום החם"). הגיוסים ההם - מיליארדי שקלים שהגיעו בעיקר מהגופים המוסדיים הרעבים לתשואה - ירדו כידוע ברובם לטמיון.

ועדיין, העמדת הלוואות לייזום עסקי נדל"ן - אפילו בניו יורק שבה המחירים ידעו בשנים האחרונות רק עליות - עלולה להתברר בעתיד כעסק מסוכן, כפי שלמדו על בשרם כמה וכמה טייקונים מקומיים שהשקיעו בתפוח הגדול בשנות הגאות הקודמת ויצאו ממנו בשן ועין (לב לבייב, אילן בן דב, ג'קי בן זקן ואחרים).

לגופים המתנפלים כיום על הנפקות החוב של ברוקלנד וחברות דומות צריך כנראה להזכיר שבתרחיש של ירידה חדה במחירי המכירה של דירות בניו יורק, של קצב מכירות נמוך מהצפוי, או של כל התפתחות שלילית אחרת - מי שעלול למצוא את עצמו חשוף להפסדים הם מחזיקי האג"ח.