מדוע המוסדיים נרתעים מהנפקות המניות בבורסה בתל-אביב?

הקלישאה המוכרת על שוק ההנפקות היא "מנפיקים כשאפשר, לאו דווקא כשצריך". אז כיצד יודעים בעלי החברות מתי אפשר להנפיק מניות בבורסה? ובכן, כשהריבית נמוכה מאי פעם ושוק המניות נסחר ברמות שיא, זהו לכאורה זמן מצוין למכור לציבור מניות במחיר המשקף מכפילי רווח גבוהים במיוחד, ציפיות לצמיחה מהירה, ופרמיה על פעילות עתידית שטרם הבשילה.

ובכל זאת, למרות שהתנאים הללו מתקיימים כיום, שוק ההנפקות הראשוניות (IPO's) בת"א ממשיך לדשדש, עם הנפקות ספורות בלבד מדי שנה, ובניגוד חריף לגאות הנמשכת בגיוסי האג"ח הקונצרניות.

במחצית הראשונה של 2014 הפכו רק ארבע חברות לציבוריות באמצעות הנפקת מניות (מגדלי הים התיכון, סקייליין, אשטרום ואינרום), וזאת לאחר שנאלצו, בלחץ הגופים המוסדיים, להפחית את מחירי ההנפקות בעשרות אחוזים. חברה אחרת, טלרד, הבינה כי במחיר בו מוכנים המוסדיים לרכוש את מניותיה כבר עדיף לה להישאר פרטית. בשנים 2012-2013 המצב היה עגום אף יותר, וכך הגל האדיר של 93 הנפקות ראשוניות בשנים 2006-2007 נותר לא יותר מזיכרון רחוק.

אז מדוע שוק ההנפקות הראשוניות נותר מאחור, בעוד ששוק גיוסי החוב הקונצרני שובר שיאים? קודם כל מכיוון שנראה שנכונות הגופים המוסדיים לשלם עבור סיסמאות כגון "פוטנציאל צמיחה עתידי", "סינרגיה" ו"יתרון לגודל" פחתה מאוד, וגישתם כלפי חברות המנפיקות את מניותיהן לראשונה הפכה לחשדנית מבעבר.

גם בעלי השליטה כבר לא מתלהבים

חלק גדול מהאשמה בכך מוטל על גל ההנפקות של אמצע העשור הקודם, שהותיר לא אחת את המוסדיים עם הפסדים כבדים בעקבות כישלונות מהדהדים של הנפקות מבטיחות לכאורה. שמות כמו צ'יפ פי סי, מובייל מקס, אפליקיור, אפליסוניקס, אסים, מצלאוי, לידמס, אייס דיפו, סיאלו, פרוקוגניה, בסר הנדסה, בי קונטקט, פיברולן, כלל פיננסים ואחרות עדיין זכורים לרבים מהמוסדיים, ולא לטובה.

המודל העסקי של חלק מהחברות האלה כשל, חלקן נמחקו מהמסחר בבורסה לאחר ששערי מניותיהן קרסו, וחלק אחר עשק את המיעוט באמצעות תגמול מנהלים מנופח ועסקאות בעלי עניין. הניסיון המר הזה מסביר את הרתיעה שפתחו המוסדיים מהנפקות של חברות חדשות ולא מוכרות, כמו גם את הגישה החשדנית שהם נוקטים בשלב "הרוד שואו" של ההנפקה.

בנוסף לכך, בקרב מנהלי הגופים המוסדיים התפתחה גישה לפיה עדיף להם להימנע מהשקעה בחברות קטנות שהסחירות בהן דלילה, מכיוון שהקצאת משאבים לניתוח חברה המהווה רסיסי אחוז מתיק ההשקעות כולו - וחברה המונפקת בשווי של מאות מיליוני שקלים היא בהחלט כזאת - תפסת כלא יעילה.

אולם הרתיעה של המוסדיים מהנפקות ראשוניות היא רק מחצית מההסבר למצב. החצי השני נוגע לבעלי השליטה בחברות. לא כל בעל שליטה מעוניין בחשיפה הנגזרת מפרסום תשקיף ודוחות כספיים, וגם לא ברגולציה המכבידה - שני עניינים המתחייבים מהכנסת הציבור כשותף בחברה.

מבחינתם, אם לא מדובר במחיר מפולפל עבור מכירת נתחים מהחברה לציבור, כזה המשקף אקזיט רווחי, תמורה בגין פעילות עתידית שטרם הבשילה ומכפיל רווח גבוה במיוחד, ייתכן שכל כאב הראש הזה - יחד עם תוספת העלויות הכרוכה בהפיכת החברה לציבורית - פשוט אינו כדאי.

אז מה בכל זאת יעשה בעל שליטה הזקוק למזומנים? התשובה לכך פשוטה. הוא יגייס באמצעות הנפקת אג"ח, או יפנה לקבלת הלוואה פרטית, כל זה בריביות שמעולם לא היו נמוכות כל כך. האפשרות לגייס חוב בעלויות מימון סופר נמוכות, היא אטרקטיבית יותר מהאפשרות להנפיק מניות, ולכן אין פלא שמספר ההנפקות הראשוניות נבלם.

או במילים אחרות: לא מנפיקים מניות כשלא כדאי (בגלל המוסדיים), ובוודאי כשלא צריך (בגלל האפשרות להנפיק חוב בריבית נמוכה).

 קשה לעבור את המסננת של המוסדיים