ועידת שוק ההון: מומחים בשוק עונים על השאלות הבוערות

האם הריבית הנמוכה ניפחה את הבועה? / אורי גרינפלד, כלכלן ראשית בפסגות

במבט קדימה מהיום, הריבית בעולם ובישראל צפויה להיוותר נמוכה עוד זמן רב. לרוב, כאשר הריבית נמוכה כל כך, נוצרים במשק לחצים אינפלציוניים שמקורם בצרכן הפרטי, שמעדיף להשתמש בכספו לצריכה במקום לחיסכון. עם זאת, מדדי המחירים בארה"ב, באירופה וגם בישראל מראים כי למרות הריבית הנמוכה, האינפלציה עדיין לא הרימה את ראשה.

האם חוקי הכלכלה השתנו? התשובה היא כמובן לא. כיוון שהצרכן בעולם ובישראל עדיין מתמודד עם רמות חוב גבוהות, הביקוש נותר נמוך ומחירי המוצרים עדיין לא עולים. עם זאת, מחיריהם של נכסים פיננסיים או נכסי נדל"ן עולים גם עולים בעקבות הריבית הנמוכה, כך שניתן בהחלט לומר שלמרות שאין אינפלציה במחירים לצרכן - יש אינפלציה במחירי הנכסים.

האם מדובר על ניפוח של בועה? לא בהכרח. סביבת ריבית נמוכה כל כך למשך תקופה ארוכה, מייצרת באופן טבעי אתגר מהותי למנהלי ההשקעות. אלו רוצים מצד אחד להשיג עבור לקוחותיהם תשואה ריאלית חיובית, אך מנגד קשה לעשות זאת מבלי לקחת סיכונים.

בשוק המניות למשל, המדדים המובילים בעולם עולים זה תקופה ארוכה, אך עלייתם חלה במקביל לגידול חד ברווחיות, כך שלא מדובר על בועה אלא על שיפור ריאלי בערך המניה. הפירמות מנצלות את הריבית הנמוכה להתייעלות פיננסית ולהקטנת הוצאות המימון שלהן, וכך מחזיקי המניות נהנים מרווחים גבוהים יותר.

לעומת שוק המניות, בהחלט ניתן לומר שרבות מעליות המחירים בשוקי האג"ח הקונצרניות הביאו חלק מהאיגרות לרמות מחיר שנראות מנותקות מערכן הכלכלי, ואילו פרמיות הסיכון נמוכות מדי. תופעה זו נובעת מהתשואה הנמוכה בשוק האג"ח הממשלתיות, שהיא בעצמה תוצאה של הריבית הנמוכה במשק. זה מתבטא בשוק המקומי בגידול משמעותי בחודשים האחרונים של הנפקות אג"ח בדירוג נמוך, או ללא ביטחונות בתשואות.

כלי נוסף שעשוי לאפשר למנהלי ההשקעות להגדיל את תשואת הלקוחות מבלי לקחת סיכונים מיותרים הוא השקעה בנכסים לא סחירים, דוגמת נדל"ן מניב או נכסים ריאליים. אפיק השקעה זה, שצבר תאוצה בשנתיים האחרונות בקרב המשקיעים המוסדיים, עדיין מהווה משקל נמוך יחסית בתיקים, ומאפשר לא רק תשואות ריאליות גבוהות יחסית לאפיקים אחרים, אלא גם הקטנה של תנודתיות התיק. זאת, שכן מחירם של נכסים אלו פועל בקורלציה נמוכה לשווקים הפיננסיים ולנכסים הסחירים.

ועדת אנדורן תעשה יותר טוב לשוק הסדרי החוב / אילן ארצי, מנהל השקעות ראשי בהלמן אלדובי

יעד שאפתני ביותר שמה לה ועדת אנדורן לבחינת הסדרי החוב - יצירת כללי משחק חדשים בשוק זה בישראל. הרקע הוא כמובן התנהלות הסדרי החוב בחברות ציבוריות בישראל שהייתה בעייתית ביותר בשנים האחרונות.

מבחינה פוליטית, נראה שתימצא תמיכה רחבה למסקנות הוועדה, לנוכח האמירה הברורה של אנדורן לגבי לקיחת השליטה מבעלים שלא יעמוד בהתחייבויותיו, ולנוכח הרכב הוועדה.

גם מבחינת שוק ההון, עשויות מסקנות הוועדה לשפר את ההתנהלות ולהפחית את ההשפעות השליליות בעת כשל. אנו מאמינים כי האפשרות שנתנה אנדורן לחברה, לפנות מיוזמתה לכנ"ר למינוי נציג הסדר באופן דיסקרטי, בהחלט תעודד חברות לנסות ולפעול באופן זה במצב של חשש מהתדרדרות כלכלית של החברה. העובדה שעל החברה לא תחול חובת גילוי לפי חוק ני"ע, ובעצם ההסדר כולו ייבנה מולה ויוצג לנושים רק לאחר גיבוש העקרונות עמה, תאפשר סביבה יותר רגועה ודיסקרטית לקביעת עקרונות ההסדר, דבר חשוב לגיבוש הסדר בצורה מקצועית ויעילה, בלוחות זמנים מובנים.

ועם זאת, דווקא ההמלצות של הוועדה לגבי חברה המוגדרת "בקשיים" בשל אי עמידה בהתניה פיננסית, נראות פחות ישימות. מינוי "נציג מיוחד" שייבחר על ידי הנושים מתוך רשימת "המומחים", שיישב בדירקטוריון לשם פיקוח עליו, הינו בעייתי על פניו, ולא בכדי התנגד יו"ר רשות ני"ע להמלצה זאת. לא ברור מה באמת יכול אותו נציג לעשות, הגדרת תפקידו מעורפלת למדי, הוא אינו נושא באחריות כלשהי, והחשוב ביותר - יתכן כי עצם מינוי נציג לחברה ידרדר את מצבה ויקטין את גמישותה לנהל את פעילותה השוטפת.

מנגד, נושא חשוב שסביר שיזכה לתמיכה הינו ההמלצות לגבי חברה בקשיים, שכוללות הטלת מגבלות על הוצאות, בייחוד הנהלה וכלליות, על חלוקת דיבידנד, על עסקאות מהותיות ועסקאות בעלי עניין. נושא זה מוזכר גם לגבי חברה שכבר הגיעה לחדלות פירעון, וגם פה ממליצה הוועדה על שורת מהלכים ובהם קביעה והגבלה של הוצאות שישולמו לכל בעלי המקצוע, מינוי נאמן יחיד לכל הסדרי החוב של החברה, ואפשרות להיעזר בתאגיד מתמחה שייתן שירותים למספר גופים מוסדיים יחדיו.

נראה כי יישום ההמלצות אכן צפוי לעודד שינוי משמעותי בשוק. המסקנות מעידות שהוועדה מבקשת בראש ובראשונה לפעול לטובת בעלי החוב, ולא בעלי השליטה או כל הגורמים המקצועיים שמתפרנסים מצוין מכל הסדר, ולכן גבוה הסיכוי שיזכו לגיבוי ותמיכה גם מהמשקיעים המוסדיים בשוק וממרבית הציבור.

איך לחסוך ואפילו להרוויח בעולם של ריביות אפסיות / סמי בבקוב, מנכ"ל הראל פיננסים

בשנים האחרונות התאפיינה הכלכלה העולמית בכלל, ושוקי ההון בפרט, בריבית מוניטרית אפסית, וזאת כחלק ממאמץ מתמשך של הבנקים המרכזיים להעביר את הכלכלה העולמית לצמיחה אחרי המשבר הגדול של 2008.

הריביות האפסיות מאפיינות בעיקר את הכלכלות המפותחות, ולמרות זאת זרימת הכספים לשוקי ההון בהן נמשכת. אין ספק שלריביות הללו פוטנציאל ממשי לנפח "בועות" חדשות במחירי המוצרים הפיננסיים, אך להערכתי בשלב הנוכחי לא ניתן להכריז על מחירים מנותקים מהשווי הכלכלי.

התשואות לפדיון של האג"ח הממשלתיות והקונצרניות בארה"ב, ברוב מדינות אירופה ובישראל, מאוד נמוכות ביחס לעבר, עובדה שסיפקה למשקיעים הסולידיים רווחים נאים בשנים האחרונות (מלבד ב-2013 בארה"ב).

רמה זו של התשואות לפדיון מעמידה בפנינו - מנהלי ההשקעות, אתגר גדול מאוד להמשך. עלינו להפנים שהתשואות להן התרגלנו בשנים האחרונות לא יחזרו בקרוב. עלינו לבנות תפיסת עולם השקעתית המתאימה למציאות העכשווית ולדבוק בה, בכפוף לניהול סיכונים המחייב התייחסות לאשראי, נזילות וכמובן סיכוני שוק.

להערכתנו, בשנה הקרובה הריביות המוניטריות בעולם המפותח לא יעלו, וגם כשתתחיל מגמת עלייה היא תהיה איטית. מכאן, שתיקי האג"ח יתאפיינו במח"מ בינוני, מרכיב האג"ח הקונצרניות בהם יהיה עד 40%, והם ייבנו על תשואה פנימית גבוהה מתשואת נכס חסר סיכון (גבוהה פי 3-4 מנכס חסר סיכון, אבל אבסולוטית תסתכם בכ-2%-2.5%), מתוך הנחה שברמה הנוכחית של התשואות לא יהיו רווחי הון נוספים.

במטרה לשמור על רמת תשואה שוטפת דומה, אבל תוך הורדת סיכון הנזילות, אנו משקיעים גם באג"ח בחו"ל. באפיק זה ניתן למצוא לעתים קרובות תשואות דומות לשוק המקומי, אך בדירוגים גבוהים יותר.

ומה לגבי שוק המניות, האם שם התנפחה "בועה" פיננסית? התשובה שלנו היא ממש לא. דוגמה מייצגת היא ארה"ב. מכפיל הרווח של חברות S&P500 כיום הוא 17, לעומת מכפיל ממוצע של 19.2 ב-20 בשנים האחרונות. בבדיקה לפי מגזרים, מתגלה כי רבים מהם נסחרים בתמחור-חסר משמעותי לעומת העבר.

המניות אינן יקרות גם בבחינת החלופות. אם נבחן את מכפיל האג"ח עבור דירוגי BBB (סיכון דומה), הוא כרגע 20.2, לעומת ממוצע 15 בשנים האחרונות. לפיכך, במונחים היסטוריים מכפיל הרווח במניות נמוך יותר, כך שבעלויות המימון וברמת הריביות הנמוכות כיום, תוספת התשואה במניות סבירה. לכן, אפיק זה נראה אטרקטיבי ביותר כיום, ורצוי לשלבו בכל תיק השקעות.

מה יתמוך בצמיחת המשק הישראלי בשנים הקרובות? / ד"ר גיל בפמן, כלכלן ראשי בבנק לאומי

2014 תהיה השנה הראשונה זה שנים שבה תוצג צמיחה חיובית בכל גושי המדינות המפותחות: ארה"ב, אנגליה, יפן וגוש האירו. מנגד, בישראל חלה ברבעון הראשון השנה היחלשות משמעותית ברוב תחומי הפעילות הכלכלית, ובפרט בצריכה הפרטית ובבנייה. החולשה הזו יוצאת דופן בעוצמתה, שכן היא באה לידי ביטוי לא רק בצריכת מוצרים בני-קיימא, אלא גם בצריכה השוטפת.

הצמיחה השנתית בישראל צפויה להסתכם ב-2014 ב-2.9% (2.5% ללא ההשפעה הטכנית של שנות המעבר למדידת תוצר עם הגז הטבעי). זהו שיעור גידול גבוה מה-OECD (2.1%), אך נמוך ביחס ליכולות המשק.

במבט קדימה, נראה כי ההשקעות בציוד העושה שימוש בגז טבעי, וההשקעות בבנייה למגורים - לאחר שחרור צווארי הבקבוק השונים - יוכלו לתמוך בהאצת הצמיחה של ישראל בשנים הבאות.

עם זאת, בשנה הקרובה יעמדו במרכז הבמה של המשק המקומי שתי סוגיות. הראשונה היא דיור. לאחרונה פורסמו מספר תוכניות ממשלתיות שמטרתן להוריד את מחירי הדיור, שעלו בעשרות אחוזים בשנים האחרונות. אלא שיישומן של אלו כרוך בקשיים טכניים רבים, ואין "פתרונות קסם בן לילה". גם אם ייושמו תוכניות אלו במלואן, בפרט בכל הקשור להעלאת היקף התחלות הבנייה, נראה תוצאות רק בטווח הבינוני והארוך.

הסוגיה השנייה קשורה לשער החליפין, האינפלציה והריבית. המשק הישראלי מתאפיין בשילוב השקעות ישירות נכנסות (אסטרטגיות) בהיקף גדול, לצד השקעות פיננסיות יוצאות של משקיעים מוסדיים ישראלים. מאחר שחלק גדול מההשקעות הישראליות הפיננסיות בחו"ל נעשות תוך גידור מטבעי, ההשפעה הכוללת של מאזן תנועות ההון היא בכיוון של ייסוף השקל. כמו כן, החשבון השוטף של מאזן התשלומים מצוי בעודף הולך וגדל, וגם לכך השפעות של ייסוף. מלבד רכישות מט"ח בהיקף גדול על-ידי בנק ישראל, ברור כי יש לגבש אמצעים נוספים כדי להתמודד עם השפעת השקל החזק והלא תחרותי. הפחתות ריבית משפיעות מעט על שער החליפין, משום שרוב תנועות ההון והעודף בחשבון השוטף אינם רגישי ריבית. לכן מדובר על אמצעים כמו מעבר לשימוש בגז טבעי על-ידי התעשייה הישראלית ורכישת חברות היי טק ואחרות על-ידי זרים.

הייסוף, בשילוב מחירים עולמיים נמוכים, ואף מצב של כמעט דפלציה באירופה, מביא לאינפלציה מאוד נמוכה בישראל. בנסיבות אלו, בנק ישראל שומר על ריבית ריאלית שלילית, כלומר מידה רבה מאוד של הרחבה מוניטרית, שעלולה להביא לליבוי נוסף של "אינפלציה של מחירי נכסים" בשווקים הפיננסיים השונים.

האם ועדת אנדורן באמת תשנה את הסדרי החוב? / אלכס סורז'קו, מנהל יחידת אשראי באקסלנס

לאחרונה היינו עדים למספר הסדרי חוב שלוו ברעש תקשורתי גדול, אשר הביאו בסופו של יום להקמת ועדת אנדורן בראשות מנכ"לית משרד האוצר יעל אנדורן.

המלצותיה, ככל שתיושמנה, צפויות להכניס לתחום ההסדרים לא מעט שינויים, ובעיקר להעלות את רמת הוודאות עבור כלל שחקני החוב והחברות המגייסות אשראי. עם זאת, להערכתנו גם ועדה זו, כמו רבות לפניה, תידרש לשינויים ולתיקונים כדי להעצים את ההשפעה, אך להימנע מיצירת כשלים חדשים.

את הבעיה הראשונה בהמלצות הוועדה ניתן לסמן בשלב השני מתוך "מתווה שלושת השלבים" - השלב המתייחס למינוי משקיף מטעם הנושים ל"חברה בקשיים", המצויה בסיכון של חדלות פירעון. רשות ני"ע כבר מתנגדת לשלב זה, בטענה כי לא ניתן לקבוע התניה פיננסית שתוביל למינוי נציג שכזה. נוסף על כך, מינוי זה עלול לשתק את פעילות החברה, שדווקא בתקופה זו זקוקה לגמישות יתרה בניהול עסקיה.

כוונת הוועדה לקצר את פרק הזמן לגיבוש הסדר היא מבורכת. הימשכות ההסדר פוגעת בפעילות החברה, ולעיתים נדמה כאילו למקבלי השכר הפועלים למען ההסדר אין אינטרס להגיע אליו במהירות המרבית.

עם זאת, הוועדה השאירה פרצה בנושא ולדעתנו יש להגביל את התקופה המקסימלית לאישור סופי של ההסדר ל-60 יום לאחר גיבוש המתווה על-ידי נציג ההסדר שמונה על-ידי הכנ"ר. כמו כן תצטרך הוועדה להתייחס גם לערעורים שיוגשו לביהמ"ש בנושא.

גם מגוון בעלי התפקידים בהסדרי החוב צריך להצטמצם, ויש להגדיר עד כמה שאפשר את אופן התנהלותם כדי לפשט את התהליך - ולבטל, למשל, את תפקיד המומחה מטעם בית משפט. נקודות נוספות הן תדירות וסוג הדיווח הנדרש על-ידי בעלי תפקיד ממתווה "שלושת השלבים" לציבור המחזיקים.

יש לקבוע תקופות מינימליות לזימון של אסיפות מחזיקים והצבעות, כדי לאפשר למחזיקים לקבל החלטות מושכלות. יש לשים דגש על קביעת מנגנון שקוף ומוסדר לבחירת היועצים המשפטיים/כלכליים של מחזיקי אג"ח על-ידי נאמני אג"ח, לרבות פרסום מנגנון שכ"ט, וכן הוצאות בפועל על שכ"ט מדי תקופה.

בשורה התחתונה, השאלה היא האם חברות באמת יבחרו במסלול של מו"מ עם נציג הנושים כבר בשלב מוקדם, שבו הן מזהות קושי כלשהי בתזרים המזומנים. לעיתוי הכניסה למו"מ עם הנושים ישנה חשיבות מרבית להצלחת התהליך וליכולתה של הפירמה לצלוח את התקופה המאתגרת, אך היא נדרשת לרמת בגרות מצד המנהלים ובעלי השליטה, וגם מצד הנושים.

כן לסינים, לא לפחדים קמאיים / דני מרגלית, יו"ר BDO זיו האפט

ההתעניינות הגוברת של חברות סיניות בפוטנציאל הקיים בישראל עוררה לאחרונה דיון ציבורי המלווה בחששות רבים: סגירת מפעלים, פיטורים, העברת כספים לחו"ל וכיוצא באלה. אבל האם האינטרסים של בעלי שליטה סינים - ממשלתיים או פרטיים - שונים מאלו של בעלי שליטה ישראלים, אנגלים או אמריקאים? התשובה היא לא. כולם רוצים חברות חזקות, מובילות ובעיקר מרוויחות.

ישראל היא מעצמת ידע בתחומים רבים כמו בהיי טק, מדע, בריאות וגם חברות של "אולד אקונומי" שמייצרות גבינות, להבים או כלי חיתוך בישקר. כאשר הידע הישראלי יוצא החוצה, הוא יכול להגיע לגבהים חדשים. אז למה לעצור תהליך שיכול לגרום למוצרי החברות להגיע לכל בית בעולם?

שטראוס מוכרת חומוס במאות מיליוני שקלים בארצות הברית, וסודהסטרים מוציאה את קוקה קולה הגדולה מכליה בהצלחה מסחררת. שתיהן אינן דוגמאות חולפות. הידע שמאפשר לעשות את הדברים בצורה הטובה ביותר הוא המפתח להצלחה ישראלית בעולם.

בענף הטכנולוגיה כבר חצינו את הרוביקון. המילה אקזיט נאמרה כבר כל כך הרבה, עד שהפכה לשגורה, לעיתים אף מאוסה. עם זאת, חלום האקזיט כבר מובן מאליו, ופעמים רבות ממלא אותנו בגאווה ישראלית, ע"ע מכירת ווייז לגוגל. פעמים רבות הרכישה הופכת מנוף כניסה או העמקת הקשר של החברה הגלובלית עם ישראל, וזהו אחד מקטרי הצמיחה המובילים של המשק.

ידע ישראלי יכול לצאת, וגם כסף מחו"ל יכול להיכנס, בתנועה דו-כיוונית. זהו תהליך הכרחי בשמירה של ישראל כמעצמת ידע וכמשק מפותח ללא משאבי טבע רבים, כולל גילויי הגז. על הרגולטורים והמחוקקים לשמור על האינטרסים של ישראל באמצעות חקיקת חוקים ותקנות, אבל במקביל לאפשר לבעלי שליטה גלובליים לפעול לקידום המשק.

כסף ישראלי, בין אם זה גופים פנסיוניים שמגבירים את הסטת הכספים לחו"ל, או משקיעים ישראלים, מוצא יותר ויותר אפשרויות השקעה בחו"ל. לישראלים יש מפעלים, בניינים, חברות היי טק, חברות ביומד וכו' בכל העולם. אם מישהו היה עוצר רכישה בחו"ל רק בגלל ישראליותנו, מה אז היינו אומרים?

ישראל היא חלק מהעולם, ואסור לתת לשמרנות מיותרת, המונעת מפחדים קמאיים, לפגום ביכולת של הכלכלה הישראלית להמשיך להתפתח ולצמוח.