דירוג האג"ח האלמונית

אדם מן היישוב שאינו חי מקרוב את הבורסה התל אביבית ודאי לא שמע מימיו על חברת פריון נטוורקס. למען האמת, רבים מן הפעילים בשוק ההון לא הכירו גם הם את החברה עד לאחרונה, שכן זו התגבשה לגודלה ותחומי פעילותה הנוכחיים רק בתחילת 2014 עת התמזגה עם חטיבת הקליינט קונטקט של קונדואיט הישראלית (הגדולה ממנה בהרבה).

פריון היא חברת אינטרנט ומדיה בינלאומית מובילה בתחומה, הפועלת בתעשיית החיפוש וההפצה הדיגיטלית ומספקת פתרונות הפצה ומוניטיזציה מתקדמים למפתחי תוכנות ואפליקציות. תחום הפרסום באינטרנט הוא תחום צומח ומבטיח במיוחד, ולחברה יש פתרונות המאפשרים לה לתרגם את התנופה בתחום לרווחים נאים.

החברה נסחרת לפי שווי שוק של כ-2.5 מיליארד שקל, ועתידה להצטרף בקלילות למדד ת"א 100 בעדכון המדדים הקרוב, ולהפוך להיות חלק אינטגרלי מתיק ההשקעות של כל ישראלי. על פי הערכות החברה, היא עתידה לייצר בשנת 2014 הכנסות של לפחות 460 מיליון דולר, ורווח שלא יקטן מ-103 מיליון דולר.

פריון עתידה לגייס בימים אלו איגרות חוב בהיקף של כ-350 מיליון שקל שזכו לדירוג A מינוס מחברת P&S מעלות, וצפויות לייצר עניין רב על רקע הבהלה לאג"ח קונצרניות והמחסור בחשיפה לחוב של חברות טכנולוגיה בזירה המקומית.

בדירוג החוב של פריון מצוין במפורש כי הסיכון העסקי של החברה גבוה, אולם הסיכון הפיננסי נמוך ומכאן נגזר דירוג החוב הגבוה מן הממוצע. העובדה כי הסיכון הפיננסי נמוך היא טריוויאלית, שכן לחברה אין כיום חוב והיא צפויה לייצר תזרים מזומנים חזק, אבל הסיכון העסקי של החברה הוא גבוה בכל קנה מידה, ולכך צריך לשים לב.

פריון תלויה באופן קריטי במנועי החיפוש המספקים לה פרנסה, ובראשם מנוע החיפוש בינג של מיקרוסופט שהחוזה עימו מתחדש בסוף 2014. תקדים גוגל-בבילון, שריסק עד עפר את המודל העסקי של האחרונה, עלול, אם יחזור על עצמו, לזרוע הרס גם בפריון, וזאת על אף העובדה כי נראה שבחברה הפיקו לקחים מאותו מקרה.

סקפטיות עצומה בשוק המניות

דירוג החוב של פריון נשען על המתודולוגיה הקיימת בחברת S&P העולמית, אולם לאור ריבוי סימני השאלה באשר לאופק העסקי של החברה נשאלת השאלה האם אכן מדובר באג"ח בר דירוג? על מנת להבין את רמת הספקות באשר לעתידה של החברה אפשר להסתכל על מכפיל המניה שלה, שעומד כיום על 6.5 בלבד לגבי רווחיה החזויים לשנת 2014. זאת, בעוד מדדי המניות הגלובליים נסחרים במכפיל רווח עתידי של 15.

מכפיל הרווח המצומק של פריון מלמד על הסקפטיות העצומה בשוקי המניות באשר לפרמננטיות של המודל העסקי שלה. אם החברה תשמור גם בשנים הבאות על הרווחיות שהיא צופה בשנת 2014 הרי שהשקעה במניותיה מייצגת תשואת אחזקה שנתית של כ-15% ביחס להשקעה באג"ח החברה, הצפויות להיות מונפקות בתשואה שקלית צנועה (בהתאם לדירוג שקיבלו).

כך, בשורה התחתונה, אם מקרה בבילון יחזור על עצמו בצורה כזאת או אחרת גם אצל פריון, הרי שגם בעלי המניות וגם מחזיקי האג"ח של החברה יספגו מכה קשה, אולם בתרחיש של הצלחת החברה - לו כולנו מייחלים - רק בעלי המניות ייהנו, בעוד מחזיקי האג"ח יסתפקו בשאריות תשואה סולידית.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון