זה ייגמר בבכי

ערב פתיחת שנת 2014 עסקו מרבית גופי ההשקעות המובילים בכתיבת הספדים ל"תור-הזהב" בשוק איגרות-החוב, שבמהלכו רשם שוק האג"ח תשואות גבוהות והריביות צנחו לשפל היסטורי. הרציונל שעליו התבססו בתי-ההשקעות נראה מוצק, וכלל בין השאר צפי להקטנת תמריצים של הפד בארה"ב, במקביל להתאוששות כלכלית בארה"ב ובאירופה, וכפועל יוצא תחזית לעליית תשואות בשוק האג"ח האמריקני, שהייתה צפויה להשפיע לשלילה על שוק החוב הגלובלי.

הפד אמנם הקטין תמריצים כחזוי, אולם הכלכלה האמריקנית המהווה את הקטר של הכלכלה הגלובלית עדיין מדשדשת, והחורף הקשה עטף בערפל את תמונת המצב הכלכלי בה, ולפיכך מחירי איגרות-החוב הממשלתיות האמריקניות הארוכות המריאו מתחילת שנת 2014 ביותר מ-10% ובניגוד לתחזיות המוקדמות, הניעו ראלי נוסף בשוק האג"ח בשווקים המפותחים.

שוק החוב במדינת ישראל נהנה מהמגמה החיובית בשוקי החוב המתפתחים, ורשם אף הוא תשואות פנטסטיות מתחילת שנת 2014. זאת, על אף נתוני מאקרו-כלכלה מאכזבים במיוחד בזירה המקומית. הצמיחה החלשה ברבעון הראשון של שנת 2014, וחמור מכך הצניחה הרבעונית בצריכה הפרטית, שהיוותה את החוליה החזקה במשק, מדליקה נורה-אדומה בכל האמור לפעילות במשק הישראלי. הצמיחה החלשה ברבעון הראשון השנה התפרסמה ימים ספורים לאחר פרסום מדד המחירים לצרכן לחודש אפריל, שהיה הנמוך זה 11 שנה.

בנק ישראל צפוי להחמיץ את יעד האינפלציה התחתון בשנת 2014, יעד שעומד על 1%, בעוד האינפלציה השנה צפויה להסתכם בכחצי אחוז. אינפלציה אפסית בשילוב עם האטה בקצב הצמיחה דוחקת בבנק המרכזי להפחית עוד יותר את הריבית במשק, שעומדת היום על 0.75%.

המרוויחים הגדולים מהבשורות הכלכליות השליליות הם המשקיעים בשוקי איגרות-החוב, ובעיקר המשקיעים באיגרות-חוב לטווח ארוך לפדיון. מדדי האג"ח עלו בחמשת החודשים הראשונים של השנה ב-4% בממוצע, וזאת בעולם של ריבית אפסית על פיקדונות. הדבר מצית עוד יותר את התיאבון לסיכון בשוק האג"ח, למרות פוטנציאל התשואה הצנוע הגלום בשוק זה.

האבסורד הוא, כי דווקא נתונים כלכלים חלשים הם בשורה טובה בטווח הקצר למשקיעים בשוק החוב, שרואים לנגד עיניהם ריביות קצרות אפסיות. וכך, הם מסתערים על סחורה בשוק החוב, ורוכשים איגרות-חוב מכל הבא ליד ובמחירים מפולפלים העלולים להתברר בעוד זמן לא רב כהשקעה גרועה. כי בנתונים הקיימים, השקעה באג"ח ממשלתי לטווח של עד חמש שנים פירושה מתן הלוואה למדינה בריבית ריאלית שלילית, עסקה רעה כמעט בכל קנה-מידה.

לטענת חסידי ההשקעה באיגרות-חוב למשך-חיים-ממוצע ארוך, המגמה היא עולם של צמיחה איטית לאורך זמן, ומכאן נגזר עולם של תשואות אג"ח נמוכות במשך שנים ארוכות. בעולם של ריביות אפסיות, שיפוע עקום התשואות השקלי - קרי, הפער בין השקעה באג"ח ממשלתי לשנה לאג"ח ממשלתי שקלי ל-10 שנים שהוא 2.4% - מפתה רבים להאריך את תיק איגרות-החוב ולהגדיל בו את הסיכון, בצפייה כי שיפוע עקום התשואות יתמתן ומחזיקי האג"ח יוסיפו לרשום תשואות נאות.

אם ההאטה במשק אכן תממש, הדבר יגרום לקיטון בהכנסות המדינה ממסים ולגידול בגירעון הממשלתי, מצב שיחייב גידול בגיוסי ממשלה או לחלופין נקיטת צעדי צנע נוספים אשר יפגעו עוד יותר בקצב הצמיחה בטווח הקצר, וכן יביאו לפגיעה בחוסנם הפיננסי של התאגידים המקומיים הנשענים על הצריכה הפרטית. במצב כזה, החולשה הכלכלית תביא גם לפגיעה בשוק החוב הממשלתי והקונצרני גם יחד. כך שהחדשות שהיטיבו עם שוק האג"ח בטווח הקצר, ירעו עמו בטווח הזמן הבינוני.

מנגד, אם כלכלת ישראל תשוב לצמוח בקצב של 3% ומעלה בהמשך השנה, הדבר יתבטא בבלימת תהליך הפחתת הריבית במשק, ובהתגבשות הדרגתית של ציפיות להעלאת ריבית; ועליית ריבית היא בשורה רעה ביותר למשקיעי איגרות-החוב.

בדומה למכירת כל נכס, כך גם במקרה של מכירת איגרות-חוב ארוכות, אין להמתין כי אלו ימצו את כל הפוטנציאל הטמון בהן, ויש להקטין בהתמדה את רכיב איגרות-החוב הארוכות בתיק ההשקעות, ולהגדיל את רכיב המזומן.

היות שרכיב איגרות-החוב הוא ההשקעה המרכזית של רוב הציבור בארץ בתיק ההשקעות, התנהלות שאננה, תוך התבססות על הנחה שגויה כי מה שהיה הוא שיהיה בשוק האג"ח, עלולה להיגמר בבכי.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי בקבוצת איילון.