גל פשיטות רגל של יזמי נדל"ן בסין; היכן ההזדמנויות?

"סבירות גבוהה שנראה תהליך מתמשך של פשיטות רגל בנדל"ן הסיני", כך נכתב בדו"ח שכתב הסניף הסיני של חברת CBRE (מהחברות המובילות בתחום הערכת הנדל"ן בעולם). יתר על כן, המצב הקשה עכשיו עלול להיות עוד יותר קשה בקרוב, ובמיוחד ב"ערי המשנה" .

כך למשל, לפני חודשיים, פשטה את הרגל חברת זייז'ן קסינגרון בעיר נינגבו לאחר שלא הצליחה לעמוד בחובותיה שהגיעו ל-400 מיליון דולר לבנקים ו-150 מיליון דולר למשקיעים פרטיים.

עד אפריל השנה נרשמה בין ירידה בשיעור 5.2% במכירות הנדל"ן, והתחלות הבנייה בתקופה זו הצטמצמו בשיעור 25%.

הן במגורים הן בנדל"ן המניב, התרחש בערי המשנה פיתוח שהביא כהנחת יסוד את המשך היותה של סין בית החרושת הזול של העולם. בפועל, כושר הייצור והייצוא החל להשתנות וגם השכר עלה. שני הדברים קרו באופן הדרגתי. כך, קטנה כמות העסקים שהוקמו, וקטנה גם הדרישה לכוח האדם. במיוחד בנוגע לכוח האדם הזול מאוד המגיע מהכפר. התוצאה: ירידה בדרישה לתשתיות חדשות, לבניינים ולמיזמי הענק.

עד לא מזמן המדיניות המרכזית, זו של ההנהגה החדשה של המפלגה הקומוניסטית, הייתה להעלים עין מסיכויי ההצלחה של פרויקטים בסקטור התשתית. למעשה, גם מן הסקטור הנדל"ני בכלל. הכוונה הייתה לרוץ קדימה, ולמלא את השטח בכל מה שיידרש עבור הדורות הבאים. המימון לכך הגיע והיה אמור להמשיך להגיע, מהעודף במאזן הסחר מול העולם כולו, ומול המערב בפרט.

מנקודה מסוימת בזמן, ההנהגה שינתה את טעמה והחליטה להתייחס לסיכונים המתגברים, ואז החלה הקטנה משמעותית בתמריצים שניתנו לפרויקטים. החשש הגדל מחוסר הכדאיות בפרויקטים יצר דינמיקה של תלות גדלה והולכת של כל הענף במה שמכונה "הבנקאות האפורה". האומדן הנוכחי של גודל האשראי האלטרנטיבי הזה (Shadow Banking) נע בין 3 ל-5 טריליון דולר, ומהווה בין 26% ל-55% מהתוצר. נכון, מרווח חוסר הוודאות גדול, אבל זה נובע מאופי סוג המימון הזה בעולם הפיננסי הסיני.

בנקאות אפורה ליזמים קטנים

מהי אותה בנקאות אפורה? כדי להסביר נזכור את שלושת המקורות המסורתיים של מימון פרויקטים גדולים: אשראי בנקאי, גיוס הון בבורסות והכנסות מפרויקטים קודמים. ההיצע המיותר, באזורי ביקוש החסר, פגע פגיעה גדולה בשלושת המקורות. לגבי המקור הראשון והשני ניתן לומר שהבנקאים והמשקיעים בשוק ההון החליטו אט אט להפסיק להאמין בסיכוי לראות את כספם חזרה. ומה לגבי הרווחים מן העבר? אלו כבר נאכלו מזמן.

לעומת הקושי שבצינורות המקובלים, ב"בנקאות האפורה", ההימור גדול, והריבית בהתאם. והכי חשוב: שם ניתן להשיג את הכסף. חוסר הרגולציה הסובב את העולם הזה גם אפשר את הגידול הדרמטי בהיקפים, ובנה את התשתית למה שקרה אחר כך, דהיינו פשיטות הרגל של הלווים והמלווים. למרבה ההפתעה עבור אנליסטים רבים, ממשלת סין הנחתה, באותו זמן, את הבנקים הממשלתיים לצמצם את נזילות במשק, וזאת למרות שהיא עודדה וציפתה מהיזמים לייצר הזדמנויות תעסוקה, כתמיד.

הדין לא היה שווה לכולם, וכאן ניתן לומר בצורה הבוטה ביותר, שהגודל קבע. ככל שהחברה היוזמת הייתה מבוססת ורחבה יותר, יכולתה לפנות לצינורות המימון המקובלים היו סבירים עדיין. מי שנפגע מהשינויים המבניים ומההחלטות בדבר ההזרמה הממשלתית היו היזמים הבינוניים-קטנים, שלא יכלו למצוא אלטרנטיבה. לא הייתה בידיהם ברירה והיה עליהם "למכור" מראש את הפרויקט למלווים האפורים. צעדי הצמצום הממשלתיים פגעו גם בקונים של אותם פרויקטים, וכך נחתה מכה כפולה על ראש היזמים.

הדעה הרווחת היא שהממשלה המרכזית יצרה בכוונה מחנק אשראי זמני, וזאת על מנת להיפטר מגורמים חלשים בעולם הפיננסי המתפרע. המטרה הייתה לבנות תשתית פיננסית בריאה יותר. למה? כי על פי התיאוריה ההיא, ההנהגה ההיא רואה למרחוק, ומכוונת למעבר האסטרטגי האמיתי והחשוב יותר בעיניה: מעבר מכלכלת ייצוא לכלכלה מקומית. מעבר שיאפשר פיתוח, ייצור וצריכה של מוצרים ושירותים על ידי העם, ולמען העם.

על פי דו"ח CBRE, ממשלת סין חשבה שתוכל לצמצם את ההשפעה הכללית של אותו "ניקוי אורוות", ולתת לו לקרות ללא פגיעה משמעותית בכלכלה של המדינה כולה ובצמיחה הגלובלית. אך מאז תחילת השנה נראים סימנים ברורים של חרטה על כך, בגלל האיום המתגבר של הפיכת פשיטות הרגל לכדור שלג. זיהוי הסימנים ניתנים למציאה בחזית המט"ח (החלשה של היואן מול הדולר והאירו) ובעצירת התדרדרות שוק המניות (של שנחאי). שני אספקטים אלו מצביעים על הזרמה מחדש של נזילות.

ניסוי גרנדיוזי

בדומה למה שבנקים מרכזיים אחרים עושים, מה שעושים הסינים, גם בעצירתה וגם בהזרמתה מחדש של הנזילות, מהווה ניסוי גרנדיוזי שלא נוסה בעבר. בסין הבעיה בכמויות, ולא בצד התיאורטי של הדברים. מעין ניסיון נוסף של "לאכול את העוגה ולהשאירה שלמה", בקנה מידה אדיר ממדים.

המשך פשיטות הרגל של השחקנים החלשים בענף הנדל"ן הסיני יכול להיות תהליך בריא, כאשר אנו מדברים על ענף שחווה בועתיות מוצהרת זמן רב למדי. אבל, וזה האבל הגדול, נשארת השאלה בדבר השליטה על התהליך כולו. ייתכן מאוד שהפתיחה מחדש של הנזילות מצד הממשל מהווה סימן לדאגה ליכולתו של התהליך להתקיים בלי שתקרה תקלה, ובסופו של דבר להפוך למשבר סיסטמי. השורה התחתונה: זהירות גדולה נדרשת כעת בכל הנוגע להשקעה בסין. ודאי כאשר נראה שהתהליך כולו נמצא בתחילתו.

*** הכותב הוא ראש מחלקת המחקר ב-FXCM ישראל (חברה למסחר במט"ח)