מניות? אג"ח? זה מה שמצפה לנו במחצית השנייה בשווקים

חצי שנה חלפה והמשקיעים מסכמים עוד תקופת השקעות מוצלחת במרבית האפיקים. המשקיעים לא נבהלו מצמיחה שלילית ברבעון הראשון בארה"ב, ממתחים גיאופוליטיים באוקראינה ובאחרונה בעיראק, ומהמשך צמצום רכישות האג"ח על ידי הפד. הם הזרימו ביקושים - למניות, לאג"ח, וכן לאפיקי השקעה כמו קרנות גידור, נדל"ן ואפילו לנכסים שהיו תחת לחץ מכירות ברבעון האחרון של השנה שעברה, כמו אג"ח ומניות בשווקים מתעוררים.

לפני שנבחן אלו מהמלצותינו בתחילת שנה עדיין רלוונטיות ואלו פחות, נבחן את שני הסיכונים המרכזיים שהוצגו לשווקים: הראשון היה צמיחה מתחת לצפי בעולם, ובארה"ב בפרט; והשני היה מפני אינפלציה מעל הצפי בארה"ב. בדיעבד שני הסיכונים התגשמו, לפחות עד כה.

ארה"ב רשמה התכווצות חדה של 2.9% בצמיחת הרבעון הראשון, והאינפלציה הרימה ראש בהובלת רכיב שכ"ד במדד המחירים. עלייה של 2.8% נרשמה באינפלציה מנוכה מזון ואנרגיה; ובמחירי מוצרי ושירותי הצריכה (PCE) נרשמה בחודשים האחרונים עלייה בקצב שנתי של 2.1% - את הנתון הזה, נזכיר, בוחן הפד כנתון אינפלציוני מייצג.

הצמיחה השלילית ברבעון הראשון הייתה חד-פעמית, ובחלקה אף חשבונאית. להערכתנו, הכלכלה בארה"ב תשוב לצמוח בקצב של מעל 3% בכל אחד משלושת הרבעונים הבאים ולתוך 2015.

הערכה זו מקבלת חיזוק מהנתונים המתפרסמים ברבעון השני בתחומי הייצור, הנדל"ן והתעסוקה. אלו הביאו לכך שלא רק שהמניות לא ירדו בגלל התכווצות הפעילות ברבעון הראשון, אלא אף הניבו תשואה של 6.05% ב-500 S&P ושל 7.17% בנאסד"ק 100. סיבה נוספת להיעדר מימוש משמעותי, היא המשך גידול רווחי החברות, שעמד ברבעון הראשון למרות האתגרים על 5%. נתון זה צפוי לעלות השנה בקצב נאה של כ-8%.

מי שהגיבו להתכווצות התוצר בארה"ב היו משקיעי האג"ח הפרטיים, המוסדיים והבינלאומיים, שהזרימו כ-156 מיליארד דולר לאג"ח בארה"ב (לעומת 185 מיליארד דולר בכל 2013). רכישות אלו הביאו את תשואת האג"ח לעשר שנים מ-3% בתחילת השנה ל-2.52% בתום המחצית. תהליך זה גרר גם רווחי הון בכל שאר דירוגי האג"ח הקונצרניות. עוצמת ירידת התשואות - כמו גם העובדה, כי למרות הנתונים החיוביים האחרונים ועליית התשואות באג"ח הקצרות, תשואות האג"ח הארוכות נותרה נמוכה - היא אחת ההפתעות הגדולות במחצית השנה הראשונה.

זהירות, מח"מ ארוך

באם יתאמתו הערכותינו, לשיפור חד בכלכלה בארה"ב - תהליך שילווה בסיום הרכישות על ידי הפד באוקטובר, והתקרבות העלאת הריבית הראשונה שככל הנראה תתרחש במחצית 2015 - אנו צופים עליית תשואות באג"ח הארוכות בארה"ב לרמה של כ-3% עד סוף שנה, תוך עלייה בשיפוע העקום.

הנחה זו גוררת המלצה לזהירות בהחזקת אג"ח בפדיון העולה על ארבע שנים בכל דירוגי האג"ח בארה"ב, כמו גם בשווקים אשר להם קורלציה היסטורית חיובית עם אג"ח אלו, דוגמת ישראל וחלק מהשווקים המפותחים.

עליית התשואות, שצפויה להימשך בחלקים הקצרים והבינוניים, צפויה להביא להערכתנו להתחזקות הדולר, בעיקר מול האירו; וכן לאתגר נכסים אשר להם קורלציה שלילית עם הדולר, כמו חלק מאג"ח ומטבעות השווקים המתעוררים.

גם תהליך עליית האינפלציה, שאחריו מומלץ לעקוב מקרוב, עשוי להוות סכנה לגמישותו המוניטרית של הפד, אם יעלה לקצב גבוה מרמתו הנוכחית. היעדר גמישות זו עשוי ללחוץ מעלה את התשואות, אם המשקיעים יניחו כי הפד אינו מתכוון להעלות את הריבית לטריטוריה ריאלית חיובית, בכדי להאיץ את הצמיחה ואת השיפור בתעסוקה.

חיוביים על המניות

המלצתנו מתחילת שנה ל"משקל יתר" למניות ואג"ח לסוגיהן, על חשבון נזילות, הוכחה כנכונה, אך משתנה מעט להמשך השנה.

המלצת "משקל יתר" למניות נותרה בעינה, אולם באחרונה הקטנו את משקל היתר לאג"ח בדירוג השקעה (IG) וסיכון גבוה (HY), לטובת אג"ח בדירוגים גבוהים; אלו מהוות מעין תחליף נזילות ברמת ביטחון גבוהה, הגם שתשואותיהן נמוכה יחסית. משקל היתר המתון לשני אלו נותר, אם כי מימוש רווח מתבקש כעת.

במניות נותרה המלצתנו "משקל יתר" לשוק המניות בארה"ב ובאירופה. בארה"ב המלצתנו למגזרים חצי-מחזוריים, קרי תעשייה, טכנולוגיה ופיננסים; ובאירופה למגזרים המנצלים הן את הצמיחה האיטית והן את ההערכה להמשך תשואות אג"ח נמוכות - הצריכה המחזורית, התשתיות והפיננסים.

המלצתנו מתחילת שנה, לא לנטוש השקעות שווקים מתעוררים, גם היא הוכחה כנכונה - אלו בדולר זינקו 9.1% באג"ח המדינות ו-6.3% באג"ח החברות. באחרונה הורדנו את המלצתנו ל"משקל חסר" לשני האחרונים, מתוך הערכה לתשואה שלילית על רקע ירידת המרווחים, התחזקות אפשרית של הדולר ועלייה אפשרית בתשואות בארה"ב.

באירופה, המתאוששת לאיטה מהמיתון, מנסה הבנק המרכזי להאיץ את הצמיחה בדרך של הורדת ריבית לרמה שלילית היסטורית. להערכתנו, בסבירות של כ-40% הוא גם ישיק השנה תוכנית רכישות הלוואות ואג"ח מגובות נכסים, באם הכלכלה לא תמשיך להאיץ והאינפלציה שירדה לרמה של 0.5% לא תרים ראש.

השונות בין התנהגות הבנקים המרכזיים השונים של ארה"ב, אירופה, בריטניה ויפן, כמו גם בנק ישראל עומדים בבסיס תזות השקעה רבות לשנה הקרובה. העמדה שנקט הבנק המרכזי באירופה, כמו גם שיפור רווחי חברות הצפוי לעמוד השנה על כ-9%, מותירים אותנו בהמלצה חיובית על המניות באירופה, שעלו מתחילת השנה ב-3.84% במדד היורוסטוקס 50, ועל המניות בגרמניה המהוות אופציה על התאוששות זו. מדד דקס הגרמני רשם עלייה של 2.94% בחצי השנה הראשון. הערכתנו לעליית ריבית כבר השנה בבריטניה, והמשך התחזקות הפאונד, מובילה אותנו להמלצת "משקל חסר" למניות בבריטניה.

האג"ח המקומיות

שוק ההון המקומי נהנה מתהליכים דומים לשווקים אחרים בעולם; ריבית נמוכה, שאף ירדה בניגוד להערכות ב-0.25% בחודש פברואר, ירידת תשואות אג"ח בשווקים מפותחים, המשך תזרים חיובי של משקיעים פרטיים ומוסדיים למרבית אפיקי ההשקעה, וכן שיפור במשמעת התקציבית, שבא לביטוי בירידה בגירעון שנרשם במחצי השנה. תהליכים אלו הביאו לתשואות חיובית כמעט בכל אפיקי ההשקעה. מדד ת"א 100 עלה ב-3.75%, מדד האג"ח הממשלתיות הכללי הפתיע וזינק ב-4.48%, ומדד האג"ח הקונצרניות עלה 2.88%.

בלטו בעליות האג"ח הממשלתיות לטווחי פדיון ארוכים, ובפרט הסדרה השקלית לפדיון בשנת 2042 ושתי הסדרות הצמודות לפדיון בשנים 2036 ו-2041, אשר עלו ב-18.83%, 10.9% ו-13.4% בהתאמה. עליית שלוש סדרות אלו, שאינן מומלצות להשקעה למשקיעים פרטיים, הוסיפו 1.5% למדד האג"ח הממשלתיות במחצית השנה.

תהליך בולט נוסף הוא צמצום הפער בין אג"ח ממשלת ישראל וארה"ב לעשר שנים, העומד על 0.3% בלבד, לעומת ה-CDS (פרמיית הביטוח לטווח זה) העומדת על כ-1.16%.

אם תהליכים שונים של התנהגות שע"ח, אינפלציה וריבית יכולים להסביר הפרשים נמוכים בטווחים של עד חמש שנים לפדיון, הרי להערכתנו בעשר שנים פער זה נמוך מדי.

עובדות אלו, יחד עם ההערכה לעליית תשואות באג"ח ארה"ב בשנה הקרובה, מחייבות לדעתנו זהירות עם מח"מ האג"ח המוחזקות בתיקי ההשקעות. מנגד, אין אנו ממליצים למכור אג"ח ממשלתיות באופן גורף, מאחר שנכס זה הוא בעל קורלציה שלילית לאפיקי השקעה כמניות ואג"ח קונצרניות במצבי שוק שבהם הצמיחה מפתיעה מטה ושוקי מניות מתממשים.

באג"ח הקונצרניות המלצתנו ל"משקל יתר" לאג"ח בדירוגי BBB הוכחה כנכונה. תל בונד תשואות רושם עלייה מרשימה של3.97%. כמו כן, באג"ח HY, הסובלות מהיעדר מדד, קרנות נבחרות עלו 3%-5% בתקופה זו.

המלצתנו לשני האפיקים נותרת חיובית, אם כי בדירוגי BBB כדאי לחפש חברות, אשר דירוגי ההשקעה שלהן עשוי לעלות לקבוצת A - העלאה שתתורגם מיידית לרווחי הון.

בתחום האג"ח בדירוג השקעה גבוה יותר, אנו ממליצים להסיט יותר השקעות לכיוון אג"ח בדירוגי AA על חשבון אג"ח בדירוגי A, שם המרווח הממוצע מהאג"ח הממשלתית עומד על כ-1%; זאת בדומה למרווח ששרר כמה שנים טרום משבר 2008. בניגוד לעבר, אג"ח הבנקים נכללות היום בדירוגים אלו והופכים אותם לבטוחים יותר. באג"ח דירוגי A המרווח ירד לשפל, ובכל מקרה מומלץ, בעיקר למשקיעים פרטיים, להיזהר באג"ח בפדיון העולה על ארבע שנים.

אפיק נוסף שאנו ממליצים להגדיל לעומת תחילת השנה, הוא המזומן ותחליפיו. התשואה הנמוכה, בעיקר בעקום הממשלתי, מביאה אותנו להמלצה להגדיל את המזומן ותחליפיו לרמה של 10%-15% מתיק האג"ח; זאת תוך שימוש בקרנות כספיות, קרנות עוקבות מדד מק"מ ואג"ח משתנה ממשלתית, לצורך אופטימיזציה של נושא המס, מתוך הבנה כי ההפסד האלטרנטיבי נמוך, ועל מנת לשמור יתרות זמינות להשקעה במקרה שהתשואות יעלו בשנה הקרובה.

המומלצות בעינן

בתחום המניות המקומיות המלצתנו בכל 2013 הייתה "משקל יתר" למניות מדד ת"א 75. לקראת 2014 שינינו את ההמלצה הזו, ואנו מתמידים בהמלצה לא לתת למניות אלה משקל יתר בתוך מדד ת"א 100 ואפילו להטות מעט את הרכיב לעבר מניות ת"א 25. מדד ת"א 25 הניב בחצי השנה תשואה של 4.43%, לעומת תשואה שלילית של 0.17% במדד ת"א 75, ואנו צופים שמגמה זו תימשך אם כי בשונות נמוכה יותר.

המלצתנו להעניק משקל יתר למניות הגז והבנקים לא השתנתה. לקראת 2014 המלצנו כאן על מניות בנק הפועלים, רציו חברה לישראל ובזק. שלוש האחרונות היכו את מדד ת"א 100, שעלה ב-3.75%, והראשונה עלתה בדומה למדד ת"א 100 אך הכתה את תשואת מדד הבנקים שירד מתחילת שנה ב-2.83%.

המלצתנו למניות אלו לא השתנה. ניר שפר, מנהל תחום מניות ב-UBS ניהול נכסים ישראל, מעריך כי גם בהמשך השנה נראה תשואה חיובית עודפת במניות אלה.

רציו צפויה ליהנות מהמשך חתימה על חוזי יצוא, כמו במזכר שנחתם השבוע שרווחיותו גבוהה מזה של החוזה שבוטל עם וודסייד. המשך חתימת חוזים למאגר "לוויתן" צפוי להוריד את שיעור ההיוון שמבצעים המשקיעים ולהציף שווי גבוה יותר למאגר ולחברה. אפשרות גיוס ההון מעט מכבידה על המניה, וגיוס לא בזכויות יכול להאיץ את העלייה במניה בהמשך השנה.

החברה לישראל , אשר נסחרת בדיסקאונט עמוק של 40% להחזקותיה, צפויה ליהנות מסיום הסדר החוב בצים, שמותיר בידיה שווי גדול ממה שהעריכו האנליסטים, וכן מהתבהרות סופית בעסקי כיל עם פרסום המלצות הסופיות של ועדת ששינסקי. התבהרות זו צפויה לאפשר לרשום את מניות כיל בבורסה בארה"ב - רישום שעשוי לסגור חלק מביצוע החסר האחרון של המניות ביחס לחברות כמו פוטאש. גם הפיצול המתוכנן של החברה לשתי חברות עשוי, להערכתנו, לסגור חלק הדיסקואנט האמור.

מניית בזק צפויה ליהנות מפרסום קרוב וסופי של המלצות השוק הסיטונאי, שצפויות להיות מיושמות בתחילת 2015 ולאפשר לחברה להתחרות בהוט בחבילות טריפל. אישור נוסף, אשר לו מצפה החברה, הוא מיזוג מלא של פעילות יס לתוך בזק, שיציף נכס מס צבור בשווי של כ-5 מיליארד שקל - מה שיאפשר הגדלת הדיבידנד בשנים הבאות תוך סינרגיה תפעולית ושיווקית.

מניית הפועלים , למרות ביצוע חסר של הענף, היא בבחינת אופציית רכש על התאוששות המשק הצפויה, להערכתנו, כמו גם על העלייה הצפויה בשנים הבאות בריבית המקומית. הבנק, שנהנה מוותק השדרה הניהולית ונמצא בתהליך של התייעלות תפעולית, אינו צריך בשום השוואה בינלאומית להיסחר מתחת להונו; במיוחד כשהוא מצוי ביישום מתקדם של כללי באזל 3, שיאפשרו הגדלת הדיבידנד בעתיד.

לסיכום, אם בשוקי המניות בארץ ובעולם קיים פוטנציאל להמשך עליות מתונות, במקביל לשיפור הצפוי בכלכלה העולמית והמקומית, כמו גם לשיפור ברווחי החברות הנסחרות; הרי הערכה זו גוזרת זהירות מתבקשת ברכיב האג"ח, מתוך הבנה, כי התשואות הגלומות בהן נמוכות ויניבו למשקיע בהן בתרחיש המיטבי את התשואה השוטפת בלבד.

עיקרי ההמלצות של UBS למחצית השנייה של 2014

1. הצמיחה צפויה להאיץ בהמשך השנה, ויחד עם סיום רכישות הפד באג"ח, יביאו לעליית תשואות באג"ח הממשלתיות בארה"ב ובישראל

2. גידול ברווחי החברות משמר המלצה חיובית על אפיק המניות בכללותו. מומלץ "משקל יתר" לארה"ב ואירופה

3. בארה"ב מומלצים "משקל יתר" מגזרי הטכנולוגיה, התעשייה והפיננסים

4. באירופה מומלצים "משקל יתר" מגזרי התשתיות, הפיננסים והצריכה המחזורית

5. בישראל מומלצים "משקל יתר" הבנקים והגז

6. בתחום האג"ח בארץ מומלץ להסיט השקעות מתחום דירוגי A לדירוגי ה-AA

7. מומלצת הגדלת רכיב מזומן ותחליפיו לרמה של 10%-15% מתיק האג"ח

8. מומלצת זהירות כללית על מח"מ תיק האג"ח

*** הכותב הוא מנהל השקעות ראשי ב-UBS Wealth Management Israel Ltd. לכותב המאמר ו/או לחברה עשוי להיות עניין אישי בנושא. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

 המניות המקומיות המומלצות של UBS