בנק ישראל חושש מהתנפחות בועה באג"ח הקונצרניות

החשש מפני בועה בשוק האג"ח המקומי גובר והולך. עתה מתברר כי הסוגיה לא מטריד רק חלק מהפעילים בשוק ההון, אלא גם את חברי הוועדה המוניטרית של בנק ישראל. מהפרוטוקולים בעניין החלטת הריבית לחודש יולי - שבהם הוחלט כזכור להותיר את הריבית ללא שינוי - עולה כי בבנק המרכזי מודאגים מהמתרחש בשוק האג"ח הקונצרניות, וכי חברי הוועדה חוששים שההתפתחויות בשוק האג"ח המקומי עלולות לסכן את היציבות הפיננסית.

"המרווחים בשוק האג"ח הקונצרניות מצויים ברמה נמוכה זה תקופה ארוכה. רמתן הנמוכה של הריביות בארץ ובעולם הגדילה את האטרקטיביות של אפיק השקעה זה", נכתב בפרוטקול הישיבה, שבה סיכמו חברי הוועדה המוניטרית כי "יש להמשיך לעקוב אחרי הסיכונים הנשקפים משוק זה ליציבות הפיננסית". במילים אחרות, בבנק ישראל חוששים מבועה בשוק האג"ח הקונצרניות.

לחץ על השוק

כאמור, בכך מצטרף בנק ישראל לחלק מהפעילים בשוק ההון, שבחודשים האחרונים מפגינים דאגה גוברת מפני ניפוח המחירים בשוק אג"ח הקונצרניות. כך למשל, בחודש שעבר ציין גילעד אלטשולר, מנכ"ל משותף בבית השקעות אלטשולר שחם, כי הוא מוטרד מגובה הריבית במשק, וכי "תחום הריבית הנמוכה מתחיל להיות מדאיג, כי מתחילה להיווצר בועה באג"ח הקונצרניות".

אך האם חשש זה החל לחלחל לשוק? כשברקע המתיחות בשל המצב המדיני והפוליטי, מדדי התל בונד איבדו במשך היום (ב') כ-0.4%. למעשה, מאז אמצע חודש מאי נרשמו ירידות חדות יחסית במדדים אלה, בניגוד למגמה באפיק המנייתי. כך, בה בעת שמדד תל בונד 20 איבד במשך התקופה כ-1.9%, מדד המניות ת"א 25 דווקא התחזק בכ-0.6%.

ירידות שערים נרשמו גם באג"ח הממשלתיות. אג"ח ממשלתיות שקליות במח"מ ארוך ל-30 שנה ירדו בכ-0.7%, מה שהביא לעליית התשואה בהן ל-4.2%, ואג"ח שקליות במח"מ של 10 שנים ירדו בכ-0.4%, והתשואה עלתה ל-2.9%.

החששות הגוברים מפני בועה נשענים בעיקר על הגיוסים הגבוהים בענף קרנות הנאמנות. רוב ההשקעות של קרנות אלה מתמקדות באג"ח לסוגיו, ולכן הן המשתתפות העיקריות בהנפקות האג"ח. הטענה העיקרית היא שחברות רבות מנצלות את הביקושים הגבוהים והריבית הנמוכה, ומנפיקות אג"ח בריביות שאינן מפצות כראוי על הסיכון, שאותן כאמור רוכשות הקרנות.

ואכן, מתחילת השנה גייסו קרנות נאמנות המשקיעות אג"ח קונצרניות כ-1.4 מיליארד שקל. מדובר בגידול של כ-6% בסך הנכסים המנוהלים בקרנות אלה, שנכון לסוף יוני הסתכמו בכ-36.5 מיליארד שקל. בעקבות התשואה השלילית שמדדי התל בונד רשמו כאמור, בחודש יוני נרשמו פדיונות גבוהים יחסית של 620 מיליון שקל בקרנות אג"ח הקונצרניות (רוב הכסף הזה, אגב, נותב לקרנות המנייתיות).

מנתונים שהציגה היום נגידת בנק ישראל, קרנית פלוג, עולה כי בסוף הרבעון השלישי של 2012 עמדה הצבירה של קרנות נאמנות המתמחות באג''ח קונצרניות על קרוב ל-0 שקלים. מאז, נרשם גידול הדרגתי שהגיע במאי 2014 לכ-50 מיליארד שקל. באותה תקופה, המרווח בין אג''ח קונצרניות (אג''ח חברות צמודות מדד) לאג''ח ממשלתיות דומות צנח במהירות מכ-5%, לכ-2% בלבד, מה שמחזק את החשש לתמחור סיכונים לקוי.

"החשש של בנק ישראל מוצדק. פרמיית הסיכון של אג"ח קונצרניות קרובה לרמתה הנמוכה אי פעם", אמר היום ל"גלובס" צבי סטפק, יו"ר ובעלים משותף בבית ההשקעות מיטב דש. לדבריו, בשבועות האחרונים חלה האצה בהיקף הפדיונות בקרנות הנאמנות המתמחות באג"ח הקונצרניות. "קצב הפדיונות בקרנות הקונצרניות עלה מכ-40 מיליון שקל ליום לכ-90 מיליון שקל ביום, וזה מייצר לחץ על השוק".

דילמה אכזרית

"עם זאת", אמר סטפק, "כדאי לזכור ששוק האג"ח הוא מקשה אחת, כך שמדובר באפקט דומינו שיחל מאג"ח הממשלתיות בארה"ב". סטפק מעריך כי התשואות בארה"ב עומדות לזנק כלפי מעלה, כלומר המחירים יירדו והתשואות לפדיון יעלו - וכך יחל אפקט הדומינו. "פרמיית הסיכון באג"ח ממשלת ישראל קטנה מדי, בייחוד בהתחשב במצב הגיאופוליטי. השוק לא מתמחר נכון את המרווח בין אג"ח ממשלת ארה"ב לממשלת ישראל.

"מעולם לא היה מצב שהמשקיעים באג"ח ממשלתיות נאלצו להסתפק בכל כך מעט. המשקיעים באג"ח ממשלת ישראל נמצאים בדילמה אכזרית: האם להשקיע באג"ח ממשלתי לטווח קצר-בינוני, מה שיגרום להם להפסד ודאי אבל נמוך, או להשקיע באג"ח ארוכות מאוד ולקבל על הנייר תשואה ריאלית חיובית, אבל להסתכן בהפסד של 15%-20%".

סטפק סיכם את דבריו ואמר שאמנם קשה לקבוע לוחות זמנים; לדעתו, מדובר בתהליך שיקרה בוודאות, שכן הצפי הוא שהבנק הפדרלי בארה"ב יחל בהליך העלאת הריבית מוקדם מהצפוי. "מה שבטוח הוא שהשוק מתמחר את הסיכון נמוך מדי. כרגע הגורם הממתן זו הנזילות העצומה שישנה בשווקים, אבל ככל שהתיקון יחל מאוחר יותר - כך הוא יהיה יותר חריף", סיכם יו"ר מיטב דש.

בבנק המרכזי חוששים גם מדפלציה

מהפרוטוקולים של דיוני הוועדה המוניטרית בבנק ישראל בעניין הריבית לחודש יולי עולה גם האפשרות לדיפלציה. האינפלציה השנתית (האינפלציה ב-12 החודשים האחרונים) כבר נגעה בגבול התחתון של יעד יציבות המחירים (1%) ולפי כלל התחזיות היא צפויה כבר בחודש הבא לרדת אל מתחת לאותו יעד. האינפלציה השנתית ללא דיור כבר עומדת על 0.6% - מתחת לגבול התחתון, כאשר סעיף הדיור מהווה הסעיף המהותי ביותר בסקטור הלא סחיר (שלא ניתן לייבא או לייצא) והוא מבוסס כולו על מחירי השכירות (מחירי הנדל"ן למכירה אינם נכללים במדד המחירים לצרכן). לפיכך, ללא הדיור, המשק נמצא זה זמן רב באינפלציה אפסית.

"חברי הוועדה הסכימו כי ההתמתנות שחלה בחודשים האחרונים בקצב עלייתם של המחירים נובעת בין השאר מהמשך החולשה בכלכלת העולם ומהייסוף. רוב חברי הוועדה סברו שהתמתנות זו נובעת גם מרפיון של הביקושים המקומיים ובפרט מההתמתנות בקצב גידולה של הצריכה הפרטית. הם הביעו את החשש שהתמתנות זו תוביל לירידה בציפיות לאינפלציה, וטענו שבתנאים מסוימים הדבר עלול להוביל להתמתנות נוספת בפעילות" נכתב בפרוטוקול.

צמיחה מתונה

חברי הוועדה ניצלו את הפרוטוקול כדי לחזק את מחויבותם ליעד המרכזי של כל בנק מרכזי - יציבות מחירים. "המחויבות של בנק ישראל לעמידה ביעד יציבות המחירים תשמר אותן (הציפיות לאינפלציה) בסביבה זו" נכתב. נזכיר כי חלק גדול מהחזאים אשר סברו כי בנק ישראל לא יפחית את הריבית ביולי הסבירו זאת בכך שהנגידה מעוניינת לשמור "תחמושת" לחודשים הבאים, שבהם צפויה ירידה נוספת באינפלציה. זו הסיבה שאחד מחברי הוועדה הצביע בעד הפחתת הריבית.

החששות מדפלציה חוזקו בהערכות של רוב חברי הוועדה בקשר לפעילות הכלכלית במשק, שלדבריהם " ממשיך לצמוח בקצב מתון". חברי הוועדה הדגישו את היחלשות הביקוש המקומי, ובפרט את ההתמתנות בקצב הגידול של הצריכה הפרטית לאחר תקופה ארוכה שבה תמך בצמיחת המשק. כמו כן חברי הוועדה התייחסו לחולשת הביקושים מחו"ל ולחולשת היצוא, להפחתת תחזיות הצמיחה ולהערכה שההתאוששות בכלכלת העולם תמשיך להיות איטית.

חברי הוועדה התייחסו גם לחידוש תהליך ייסוף השקל וטענו באופן חד משמעי כי הוא "אינו נובע מתנועות הון לטווח קצר" - שם קוד ל"ספקולנטים" - אלא במשתנים כלכליים כגון העודף בחשבון השוטף (שהגיע ברבעון השני של 2014 לשיא כל הזמנים) להיקפן הגדול של ההשקעות הישירות במשק ולגידור שמבצעים הגופים המוסדיים להשקעותיהם בחו"ל.

אשר לשוק הדיור, בכירי בנק ישראל טענו כי למרות שהמחירים הוסיפו לעלות בחודשים מארס-אפריל ואף עלו בקצב גבוה מזה של החודשים הקודמים, ושהיקף המשכנתאות המשיך להיות גבוה, הצעדים המתוכננים בשוק הדיור על יד האוצר יבואו לידי ביטוי בנתוני המשכנתאות בחודשים הקרובים.