"שוק ההון המקומי נמצא במצב רע מאוד, שמזכיר יותר ויותר את 2007. יש כאן תופעה של גיוסי חוב שמנותקים מהמציאות. מדינת ישראל חייבת לפתוח ערוצי השקעה חדשים לגופים המוסדיים, כי פיזור ההשקעות הנוכחי לא מספיק גדול - ואף מסוכן". כך מתריע עו"ד גיא גיסין, מייסד ומנהל פירמת עורכי הדין גיסין ושו"ת, בראיון ל"גלובס".
גיסין, שפועלו בהסדרי הענק של אפריקה ישראל, אי.די.בי פתוח ודלק נדל"ן הפך אותו למזוהה עם "תעשיית הסדרי החוב", מעריך כיום שגל ההסדרים הבא מתקרב, מאשים את הגופים המוסדיים בכך שאינם עוקבים כראוי אחר האשראי שהם מעניקים לחברות, וסבור שההחלטה של שר האוצר להגביל את שכר הבכירים בענף הפיננסים ל-3.5 מיליון שקל בשנה היא פופוליסטית.
"בשנת 2007 כל מטאטא ירה, וכמעט כל מי שרצה לגייס כסף מהמוסדיים הצליח, ואני חושש שהמצב הנוכחי דומה למה שהיה אז", מתייחס גיסין בפתח דבריו למצב הבעייתי בשוק האג"ח. "בגלל הריבית הנמוכה אין איפה להשקיע כספים, כך שהמוסדיים קונים כמעט הכול למרות שהריבית לא מפצה על הסיכון. כמו שזה נראה היום, בשנת 2017 תהיה לי הרבה עבודה".
- אתה אומר שהמוסדיים לא למדו כלום מגיוסי האג"ח של 2007?
"אי אפשר להגיד שהם לא למדו, כי היום המצב יותר טוב. יש בדיקה מעמיקה יחסית של ביטחונות ושעבודים. אבל במציאות של היום זה לא מספיק. כספי הציבור שהמוסדיים מנהלים גדלים מדי חודש, כך שבפועל הפרה רוצה להיניק יותר ממה שהעגל רוצה לינוק. למעשה, הפרה חייבת להניק כל הזמן כי אין לה ברירה. זה מה שהביא להיווצרות התופעה של חברות נדל"ן מארה"ב שמגייסות כאן אג"ח בריבית נמוכה מדי".
- אז אתה טוען שההנפקות האלה בעייתיות, אבל אנחנו רואים שהמוסדיים דווקא מסתערים עליהן.
"אין להם ברירה. הם חייבים להשתתף כי אין להם מה לעשות עם כל הכסף החדש שנכנס. מה עוד שקרנות הנאמנות מחויבות לכך תשקיפית. הרי בעוד רבעון יתפרסמו התוצאות של כל מנהלי הגופים האלה, ועל סמך התוצאות האלה ייקבע גובה הבונוסים של המנהלים. את חושבת שאכפת להם מה יהיה עוד כמה שנים? זאת כבר בעיה שמישהו אחר יצטרך לפתור".
- העדר אלטרנטיבות זו הסיבה לכך שחברות שעברו הסדר חוב, כמו אפריקה ישראל למשל, חוזרות לגייס בשוק כאילו כלום לא קרה?
"בין היתר. אבל אני חייב להגיד שלדעתי לא צריך לנדות מישהו שנקלע להסדר חוב ועשה תספורת סבירה".
- ואיך מגדירים "תספורת סבירה"?
"הסדר חוב ששיקף תרומה של הבעלים, למשל, לב לבייב בהסדר של אפריקה ישראל (הסדר חוב בהיקף ענק של יותר מ-7 מיליארד שקל, שהושלם לפני כחמש שנים. היום החברה מבקשת לגייס מהציבור 600-700 מיליון שקל - ל'א'). לכל אורך ההסדר לבייב התנהל בצורה אצילית וידע להכניס את היד לכיס, מה גם שעברו כמעט 5 שנים מאז והחברה היום במצב טוב".
- אז הצהרות העבר של המוסדיים שהם ינהלו "רשימה שחורה" של חברות ובעלי שליטה שביצעו הסדר חוב ולא ילוו להם היו נמהרות מדי?
"כשגוף מוסדי משקיע כסף בהנפקה הוא צריך לחשוב מה הפיצוי שהולם את הסיכון, ועל פיזור ההשקעות שלו - זה הכול. אם חברה נתנה תרומה להסדר החוב, לא צריך לפסול את בעל השליטה בה לעולמים. אבל הבעיה העיקרית היא שהיום אין מספיק סחורה. הבורסה צריכה לפתח מוצרים חדשים ונכונים לשוק, בין היתר בחו"ל, שמעניקים ריבית אטרקטיבית. לא כמו הריבית באג"ח".
"המוסדיים אוהבים ללכת עם העדר"
הביקורת של גיסין על הגופים המוסדיים רחוקה מלהסתיים כאן. לטענתו של גיסין - מי שכאמור לקח חלק במרבית הסדרי החוב והליכי חדלות הפירעון של חברות גדולות במשק - ישנה בעיה נוספת, חמורה לא פחות, בהתנהלותם של הגופים שמנהלים את חסכונות הציבור: הם לא יודעים לעקוב אחר המימון שהם מעניקים לחברות.
"היום זה נרגע מעט, אבל בגדול הגופים המוסדיים בישראל אוהבים ללכת עם העדר", הוא קובע. "זאת, למשל, הסיבה שהם השקיעו בקרן מרקסטון (שגייסה לפני עשור התחייבויות השקעה של 800 מיליון דולר, בעיקר ממוסדיים אמריקאים, ולאחרונה נקלעה למצוקה קשה, ל' א')".
- בעצם מה שאתה אומר הוא שהמוסדיים המקומיים שהשקיעו במרקסטון עשו זאת רק כי גופים גדולים אחרים התחייבו להשקיע בה.
"המוסדיים בארץ ראו איך גופים זרים - ובראשם קלפרס, קרן הפנסיה הגדולה בעולם - השקיעו במרקסטון, אז החליטו שהם חייבים גם. בהמשך התברר שיו"ר מרקסטון דאז שיחד בכירים בעיריית ניו-יורק כדי שישקיעו בקרן, אבל אף אחד מהמוסדיים לא התרגש.
"בכלל, לאורך השנים היו במרקסטון לא מעט בעיות אבל המוסדיים המשיכו להתנהל מולה כרגיל, עד שהכול התפוצץ. רק אז הם קראו את הסכם ההשקעה וגילו שיש להם בעיה".
- ומרקסטון היא בעצם דוגמה לכך שהגופים המוסדיים לא עוקבים כראוי אחר ההשקעות שלהם?
"אני חושב שהליך ליווי האשראי של המוסדיים הוא בעייתי. אגב, אני לא היחיד - גם בוועדת אנדורן נגעו בזה. הרי למה שהמוסדיים יבצעו תהליך ביקורת מסודר ומעמיק כמו בבנקים? כל עוד יש נאמן, שמקבל גרושים, למוסדי שקיבל את החלטת ההשקעה אין עניין לבדוק אותה ברצינות. למוסדיים יש מחלקות אנליזה אבל הן כלליות, אין מחלקה שמלווה את מתן האשראי. הבעייתיות הזאת בולטת בעיקר באשראי סחיר (אג"ח, ל' א'), שם אי אפשר לעצור באמצע ולדרוש תוספת ביטחונות.
"קחי, למשל, חברה שמתקרבת למצב של חדלות פירעון. ברוב המקרים, הבנקים כבר יודעים שזה המצב ולכן הם דאגו מבעוד מועד להקטין את החשיפה שלהם אליה. הגוף המוסדי רואה רק בדיעבד איך התשואות על האג"ח עולות, ואז ברוב המקרים הוא מנסה להיפטר מהסחורה".
- אם הטענה שלך נכונה למה המוסדיים לא עושים את הדבר המתבקש ומחזקים מיוזמתם את הבקרה על האשראי שלהם?
"כי אין להם אינטרס. חיזוק בקרה זאת פעולה שכרוכה בהשקעה כספית. הרי אלה גופים שמתחרים ביניהם על תשואה, כך שאם הם יחליטו להשקיע בהליך ליווי האשראי הם יצטרכו להעלות דמי ניהול, ואז יפסידו במגרש הביתי שלהם.
"מצד שני, הם לא יכולים להקים גוף אחד מלווה - כמו שוועדת אנדורן מציעה לעשות - כי הממונה על ההגבלים העסקיים לא מאפשר זאת. בסופו של דבר אלה עלויות שבאות על חשבון התשואות, מה שיוצר יתרון מובנה לבנקים".
"אי אפשר לחיות עם תיקון 20"
בימים אלה חוגג גיסין 20 שנה לפירמת עורכי הדין שייסד ואותה הוא מנהל בפועל. במהלך התקופה הרחיבה הפירמה את פעילותה בשורה של תחומים, ובראשם, כידוע, בתחום חדלות הפירעון והסדרי חוב. התהליכים בהם היה מעורב הובילו, בדרכים כאלה ואחרות, גם לשינוים רגולטוריים בשוק, ולגיסין יש הרבה מה לומר גם בנושא הזה.
"יש הרבה רגולציה בשוק, אבל זה לא בהכרח רע", הוא טוען. "לנושא האכיפה המנהלית, למשל, הייתה התנגדות רבה בהתחלה, אבל בפועל היא מתקנת את השוק. עם תיקון 20, לעומת זאת, אף אחד לא יכול לחיות".
- אתה לא חושב שיש מקום להתערב בשכר הבכירים?
"רגולציה היא תגובה למשהו שהשוק לא עושה בעצמו, אבל אני חושב שעושים פה אובר-שוטינג. נכון שהיו כמה חזירים שהגזימו, אבל זאת הגזמה שתתאזן עם הזמן. אני גם חושב שההחלטה של שר האוצר להגביל את שכר המנהלים בגופים הפיננסים ל-3.5 מיליון שקל בשנה היא לא סבירה, ואפילו פופוליסטית. לדעתי לפיד עשה את זה רק בגלל שזה ישרת אותו בבחירות. אי אפשר לקחת ענף ולהפוך אותו למוקצה. בסוף גם את זה יצטרכו לתקן".
- הבחירה של לפיד בבכירי ענף הפיננסים היא לא מקרית, הרי אלה גופים שמרוויחים מחסכונות הציבור.
"ניהול זה מקצוע. בעולם העסקים יש הרבה תזוזות, ומנהל מעולם התעשייה או הפארמה יכול למצוא עצמו מחר כמנהל בכיר בגוף פיננסי, ולהיפך. למה אף אחד לא שואל כמה ארז ויגודמן, מנכ"ל טבע, מרוויח ושואלים רק על השכר של חגי בדש, מנכ"ל פסגות?"
- כי שכר בכירי ענף הפיננסיים נובע ישירות מהרווחים שהם יוצרים מניהול החסכונות של הציבור.
"חוק פרסונלי הוא לא חוק טוב, בדיוק כמו חוק הצינון נגד לפיד או החוק נגד ישראל היום".
- אז מה הפתרון למשכורות השמנות שרוב המנהלים הללו מושכים?
"חלק מהבעיה היא שכוח ההצבעה על התגמול לבכירים לא נקבע על ידי בעלי השליטה אלא על ידי המוסדיים, כך שנוצר כאן מצב לא תקין של קח-תן וצריך לטפל בזה. בכל אופן, אני חושב שהשכר צריך להימדד בהתאם להיקף העבודה של המנהל, לגודל החברה שבראשה הוא עומד ולרווחים שהוא משיא. הבעיה היא שהיום אין מחשבה לטווח ארוך, ולהרבה מנהלים יש אופי של 'נעשה מכה ונברח'. לכן, זה חינוך שצריך לבוא מהרגולציה".
- באיזה אופן?
"צריך חקיקה שמעניקה תמורה ליציבות ופעילות ריאלית אמיתית של חברות, כמו למשל בונוסים ותהליכים של תגמול שלא יהיו מבוססים על רווחים חד פעמיים. הכוונה היא לתגמל את הבכירים על תהליכים מתמשכים. הרי עסקים נמשכים זה חלק מהאינטרס של המדינה, ולכן אני חושב שהיא צריכה לעודד את זה".
"כולם מכירים את המועדון הסגור של שוק ההון, שהחברים בו דואגים אחד לשני ובעיקר לעצמם"
"לנוחי דנקנר הייתה תחושה שהוא יכול לקנות את כל מי שרק ירצה, וזה נתן לו כוח אינסופי. 'הנפקת החברים' של אי.די.בי היא דוגמה מצוינת לכוח הזה, כי אנשים השתתפו בה למרות שידעו שהיא כושלת", אומר גיסין על רקע ההחלטה שקיבלה הפרקליטות לאחרונה להגיש כתב אישום נגד נוחי דנקנר, לשעבר בעל השליטה בקונצרן אי.די.בי, ואחד מאנשי העסקים החזקים במשק. דנקנר מואשם כי פעל כדי להשפיע על שער מניית אי.די.בי אחזקות, בניסיון לשפר את סיכויי הצלחת אותה ההנפקה, שהתקיימה בתחילת 2012.
"לא יעלה על הדעת שגופים שמנהלים כספי ציבור ובעלי השליטה בהם שוקלים להשקיע בחברה רק בגלל שהצד השני חבר שלהם, או כי מחר הם יצטרכו ממנו משהו", אומר גיסין. "שיקולים חבריים בהנפקות זאת תופעה שהיא בזויה ברמה המוסרית, וחייבים לעקור אותה מהשורש".
- אבל נראה שמקבלי ההחלטות לא ממהרים להתייחס לתופעה הזאת.
"תראי, כולם מכירים את 'המועדון הסגור של שוק ההון', שהחברים בו דואגים אחד לשני ובעיקר לעצמם, תוך שהם חורגים מכללי משחק הוגן. אבל לשמחתי בתקופה האחרונה אנחנו רואים לא מעט מגמות של שינוי. התחושה הזאת שאפשר לקנות את כולם לא רלוונטית יותר. אין יותר אנשים שנהנים מהגנה מוחלטת, שאי אפשר להתעסק איתם ושיש להם חסינות. גם חוק הריכוזיות, על כל החוליים שלו, פותר חלק מהבעיה הזאת, כי הוא יביא למשק דם חדש".
- אתה מתכוון לגופים זרים שיגיעו להשקיע בישראל?
"כן. אלה האנשים שצריכים להיכנס למשחק, כי הם חושבים ופועלים אחרת. לכן אני לא מבין את הביקורת שיש עליהם, כמו במקרה של מכירת תנובה לסינים. אז מה אם תנובה נמכרת לסינים? וכשהיא נמכרה לבריטים (לקרן אייפקס, ל' א') זה היה רע לחברה? אם מתנים את השארת הפעילות בארץ אני לא רואה בעיה. ישראל צריכה לצאת מהפרובינציאליות שלה".
- וזה מה שיביא למיגור השחיתות?
"קבוצות חזקות ותאבות בצע תמיד יהיו, אבל אני אופטימי לגבי העתיד. אני חושב שאנחנו בתחילת תיקון".
כתבות
ני"ע
