אל תשאירו את הבנק לבד

קשה היה להיות מופתע מהחלטת בנק ישראל להוריד את הריבית במשק ברבע נקודת אחוז. ההודעה לעיתונות של הבנק פירטה את כל מרכיבי ההחלטה, ובעיקר את הירידה בציפיות לאינפלציה ואת ההאטה במשק, כצפוי. השאלה עתה היא אם הבנק יזדקק להורדת מדרגה נוספת של ריבית, בעיקר ברבעון האחרון של השנה.

הדבר שאנחנו יודעים, כבר היום, הוא שהרבעון השלישי של השנה ירשום ירידה חדה בפעילות הכלכלית, ירידה בצריכה, קריסה בתיירות הפנים והחוץ, התכווצות נוספת בתפוקה התעשייתית ואף ירידה ביצוא הסחורות. ככל שתתארך הלחימה, כך יחמירו התופעות האלה.

בעבר, היו מקרים שבהם המשק התאושש במהירות מהנזקים שנגרמו מלחימה, למשל אחרי מלחמת לבנון השנייה, שהחלה בקיץ 2006. אולם אותה התאוששות, שהפתיעה את בנק ישראל ומשרד האוצר, התרחשה על רקע של גאות בשווקים הבינלאומיים, התרחבות בסחר העולמי ועלייה ניכרת בצריכה. ספק אם התנאים האלה יחזרו על עצמם בחודשים הקרובים, וכך ההאטה עלולה להמשיך גם ברבעון האחרון של השנה.

אם הבנק יעריך שהמשק זקוק להמרצה נוספת, הורדת הריבית לרמה של רבע אחוז לשנה תעלה לסדר היום. סביר להניח שהבנק ירצה לבחון את ההתפתחויות המקרו-כלכליות לאחר שתושג הפסקת אש, השאלה היא רק כמה זמן תארך אותה בדיקה.

אפקטיביות מוגבלת

אם לומר את האמת, בתנאים השוררים היום האפקטיביות של הורדת הריבית ל-0.5% לשנה נראית מוגבלת. שער החליפין של השקל כמעט שלא הגיב וספק אם זה מה שיביא את משקי הבית להגביר את הביקוש שלהם בתנאים של "שגרת חירום". בנק ישראל יכול רק לקוות שהורדת הריבית לטווח קצר תשפיע על עלות המקורות לטווח בינוני וארוך, ויסייע לבנקים להחליט על המשך הרחבת האשראי למגזר העסקי, במיוחד לעסקים קטנים ובינוניים.

נוכח המגבלות האלה של המדיניות המוניטרית, אפשר לקבוע שלא מעט ממה שיתרחש במשק יהיה תלוי לא רק בבנק עצמו אלא באופן שבו משרד האוצר יגיב להאטה משמעותית בצמיחה. בתנאים של ריבית נמוכה מאוד, תהיה למדיניות הפיסקלית אחריות מיוחדת בכל הקשור להמרצת הפעילות - בין אם באמצעות האצת מיזמי תשתית ובין אם בגיבוש הסדרי פיצוי הולמים לעסקים בינוניים וקטנים שנפגעו מהלחימה, ומציאת הסדרים שיסייעו לעצמאים בעלי מחזורים קטנים ובינוניים, גם אם הדבר יגביר את הירידה הצפויה בגביית מסים בעקבות ההאטה הכלכלית.

אם האוצר יחליט לעמוד ביעד הגירעון או לחרוג ממנו רק באופן שולי, תיווצר בעיה אמיתית, שכן הדבר יביא לקיצוצים נוספים בהוצאה האזרחית. צריך לזכור גם שעל האוצר יופעל לחץ לא קטן בכל הקשור לתוספות לתקציב הביטחון, והפיתוי להגיב באמצעות קיצוצים בסעיפים אחרים עלול להיות גדול מדי. שרי הממשלה היו יכולים לסייע לפקידי האוצר לעמוד במשימה הזאת אם היו מחליטים לבחון את סדר העדיפויות, אך ספק אם הדבר יתרחש. על פי ניסיון העבר, אגף התקציבים יעדיף למזער סיכונים על ידי תוכנית קיצוצים, גם במחיר של פגיעה בצמיחה.

הרחבה כמותית בדרך?

התנהגות כזאת רק תטיל עול נוסף על בנק ישראל, ויעמיד את הנגידה קרנית פלוג בפני דילמה ממשית, אם להביא את הריבית לרמה אפסית. ישראל עלולה להיתקל במקרה כזה בבעיות שיזכירו, במידה מסוימת, את המציאות של אותן מדינות המתמודדות עם ריבית אפסית, תיסוף בשער החליפין ולחצים פיסקליים גדולים. אפשר ובמקרה זה לבנק ישראל לא תהיה ברירה אלא להגביר את ההתערבות שלו בשוק האג"ח הממשלתי, מה שמכונה הרחבה כמותית, וגם להגביר מאוד את ההתערבות בשוק המט"ח. בינתיים מדובר בתרחיש בלבד, אך המרחק למימושו עלול להתקצר ככל שתואט הפעילות.

 אינפלציה

 ריבית