לסולידיים שאוהבים סיכונים: אג"ח מסוכנת בתשואה גבוהה

חברת CBC Ammo היא חברה גלובלית, העוסקת בייצור תחמושת קלה עם פעילות בברזיל, גרמניה וצ'כיה. החברה מוכרת את תוצרתה לצבאות, משטרות ולקוחות מסחריים ביותר מ-100 מדינות בעולם.

לשם המחשה, בשנה שהסתיימה ברבעון שני של 2013 מכרה החברה כ-1.2 מיליארד פריטי תחמושת, בהיקף כספי של 520 מיליון דולר ו-EBITDA (רווח בנטרול ריביות, מסים, פחת והפחתות) של יותר מ-100 מיליון דולר.

בנובמבר 2013 יצאה CBC Ammo בהנפקת חוב של סדרה בהיקף של 250 מיליון דולר, שמטרתה הייתה, בין היתר, הרכישה של חברת Magtech תמורת 40 מיליון דולר. מכירות החברה הנרכשת, לשנה שהסתיימה ביוני 2013, עמדו על 90 מיליון דולר.

חוב החברה מדורג על ידי מודי'ס B1 ועל ידי S&P BB מינוס. תחזית הדירוג עומדת על יציבה. נדגיש כי מדובר בחברה פרטית, אשר זמינות הנתונים עליה אינה אופטימלית ולכן חלק ניכר מהניתוח שלה צריך להתבסס על מקורות חיצוניים דוגמת חברות הדירוג.

ניתוח CBC Ammo מלמד על סיכון נמוך למדי בתחום הפעילות העסקית מול עלייה בסיכון הפיננסי, עקב הנפקת האיגרת לצורך הרכישה.

בצד החיובי אנו פוגשים מעמד חזק בשווקים שבהם החברה פועלת. מוצריה, המשמשים כאמור צבאות וכוחות אכיפה צפויים להמשיך, לצער כולנו, ליהנות מביקושים גדולים תודות למהלכי מלחמה בטרור ואירועים באזורים רבים בעולם.

CBC Ammo מציגה עד כה רווחיות גבוהה בפעילותה, תודות למפעלים מודרניים ועלות עבודה נמוכה. עוד ניתן ללמוד, כי החברה השכילה ליצור חשיפה מופחתת לשינוי בעלויות חומרי הגלם, בזכות חוזים המעבירים את העלויות הללו אל הלקוח בחלק גדול מהמקרים.

התוצאה הסופית היא ש-CBC Ammo מציגה בשלב זה תזרים מזומנים עם נראות גבוהה ומרווח EBITDA גבוה מאוד (מעל 20%). החברה ניצלה זאת והשתמשה בחלק ניכר מתקבולי ההנפקה על מנת להקטין חוב, ובכך היא משפרת את לוח הזמנים הצפוי להחזר של החוב שלה.

פרמיה גבוהה על מדדי הייחוס

מנגד, יש גם לא מעט סייגים ביחס להשקעה באיגרת החוב. בין היתר ניתן למנות חשיפה לקיצוצי תקציב של צבאות/ממשלות, לאור כך ש-30% מהמכירות הוא לצבאות (הלקוח הגדול הוא צבא גרמניה עם 15% מהמכירות). נציין עם זאת, כי ל-CBC Ammo פיזור רחב למדי של לקוחות בתחום זה, והדבר מקטין את הסיכון האמור.

עניין נוסף שאמור להטריד את המשקיעים, הוא הפער בין מטבע החוב (דולר) לבין מטבעות ההכנסות והרווח (ריאל ברזילאי וכתר צ'כי).

28% ממכירות החברה הם בריאל ברזילאי, ומובן כי היחלשות משמעותית של הריאל והכתר, בגלל תנועת מטבעות רוחבית חזקה, יכולה לפגוע בתוצאות הפיננסיות של החברה.

ל-CBC Ammo גם ריכוז של פעילות במוצרים ספציפיים, והדבר מעמיד אותה בנחיתות מול שחקנים גדולים יותר עם מגוון מוצרים רחב משלה. בנוסף, בדומה לחברות אחרות העוסקות בתחום הנשק, קיימים סיכוני רגולציה על נשק בשווקים השונים שבהם פועלת החברה.

כאשר בוחנים את תמחור האיגרת ניתן לראות כי היא נסחרת ברמה של 103 סנט, המייצגת תשואה לפדיון של 6.5%. מחיר זה משקף מרווח ASW של 470 נ"ב.

השוואה למדדי הייחוס מלמדת, כי מדד החברות US High Yield BB-B Rated נסחר במרווח של 277 נ"ב (כמעט 200 נקודות מתחת למרווח שהאיגרת מציעה).

לפיכך, על סמך הניתוח של חברות הדירוג, ועל אף הסיכונים הקיימים, נדמה כי איגרת החוב של החברה אכן מציעה פרמיה על מדדי הייחוס; אולם הדבר בא במקביל לכך שמדובר בסדרה קטנה ולא סחירה ועל חשבון נגישות טובה לנתונים אודות החברה.

בשורה התחתונה, מי שמחפש פרמיה כה גבוהה על מדדי הייחוס, צריך להפנים את החסרונות שעליו לקחת בחשבון. אנו מזהירים, כי ההשקעה נכונה רק לבעלי סבלנות והיכרות מעמיקה עם השקעות מסוג זה.

אג"ח CBCAMO 7 1/4 11/15/21

■ היקף סדרה: 250 מיליון דולר

■ דירוג Moody's/S&P: BB-/B1

■ מחיר: 103 סנט

■ תשואה לפדיון: 6.5%

■ מרווח מעל ממשלתי: 480 נ"ב

■ ASW-Spread: כ-470 נ"ב

* הכותבים הם המנכ"ל המשותף של אופנהיימר ישראל ואנליסט המאקרו והחוב של בנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם