איך מחקה עסקה אחת כחצי מיליארד שקל מכספי החוסכים

בשוק האג"ח הלא סחירות נהוג כי המנפיק נותן לגופים המוסדיים תוספת תשואה, שהיא מעין פיצוי על היעדר סחירות ורישום למסחר. עד כה הביאה תוספת התשואה הזו את רוב קופות הגמל הגדולות להקצות 7%-15% מסך נכסיהן לאפיק הקונצרני הלא סחיר, מה שהופך אותו לחשוב ומשמעותי למדי.

הבעיה עם האג"ח הלא סחירות הייתה ונשארה כיצד לקבוע את שוויין, פעולה פשוטה לכאורה, אך כזו העלולה ליצור עיוותים, ומשליכה ישירות על התשואה לחוסכים. בנכס סחיר, שבו מתבצעות עסקאות רבות בין מוכר מרצון לקונה מרצון, משמש מחיר השוק כאינדיקציה הטובה ביותר ל"שווי הוגן". אבל מה עושים כאשר אין רישום למסחר, או שיש רישום למסחר אך אין עסקאות?

עד מארס 2011 השתמשו המוסדיים במודל השערוך של חברת "שערי ריבית". מטריצת השערוך של "שערי ריבית" אפשרה בדרך כלל למוסדיים לשערך את האג"ח הלא סחירות במחיר גבוה מהמחיר שבו הן נרכשו בפועל, וכך יכלו המוסדיים לרשום רווח הון מיידי במועד הרכישה (ההנפקה).

חלק מקופות הגמל הרבו אז במתכוון ברכישת אג"ח כאלה בהנפקות, כדי שיוכלו לרשום עוד ועוד רווחי הון, וכך להגדיל את התשואה שהוצגה "בחלון הראווה" שלהן בסוף החודש. בדרך זו הן קיוו לצרף עוד ועוד עמיתים ולהגדיל את היקף נכסיהן, וכמובן את דמי הניהול המשולמים להן.

גם החתמים, שהבינו היטב את הרעב של המוסדיים לרווחי הון, הקפידו לתמחר את הנפקות האג"ח הלא סחירות כך שתגלמנה "סוכריה" המאפשרת רישום של רווח הון. כך, למשל, גזרו חלק מהמוסדיים במאי 2006 רווח הון מיידי של 10% על האג"ח של חברת הנדל"ן בוימלגרין (שהגיעה כעבור שנים ספורות לפשיטת רגל, אבל זה כבר סיפור אחר).

זו הייתה כמובן "עבודה בעיניים": ניפוח של התשואה בהווה, באמצעות שערוך נכסים לא סחירים מעל למחיר שבו הם נרכשו, בא על חשבון תוחלת התשואה העתידית, ויצר מנגנון של סבסוד צולב בין חוסכים ותיקים לחוסכים חדשים. העיוותים שיצרה שיטת השערוך הובילו את משרד האוצר לבחור במארס 2011 במודל השערוך של חברת "מרווח הוגן", שבו עושים המוסדיים שימוש עד היום.

ירידת ערך אסטרונומית

שיטת השערוך של "מרווח הוגן" חיסלה את האפשרות שהייתה למוסדיים לייצר רווחי הון, וזאת באמצעות ביצוע שיערוך פרטני לכל אג"ח בנפרד. נוסף על כך, היא קבעה כי אם בוצעה עסקה מהותית (בהיקף של 5 מיליון שקל לפחות, או 1% מהכמות שהונפקה) בין קונה מרצון למוכר מרצון, יועדף המחיר שנקבע בעסקה שכזו על פני השערוך הפרטני של מרווח הוגן.

אלא שבשבוע החולף התברר שגם השיטה המשופרת של מרווח הוגן עלולה לייצר עיוותים בחישוב התשואה לחוסכים. בעסקה שבה מכרה קרן הפנסיה של עובדי חברת החשמל אג"ח לא סחירות של קבוצת אלון, בהיקף של כ-15 מיליון שקל, לקופות מיטב דש, נקבע מחיר הנמוך ב-27% מהשערוך הפרטני של מרווח הוגן.

על פי כללי השערוך שקבעה מרווח הוגן מדובר בעסקה מהותית, ולכן כל המוסדיים המחזיקים באג"ח קבוצת אלון, מחברות ההחזקה הגדולות במשק, נאלצים כעת לרשום את החזקתם לפי מחיר העסקה, ולספוג יחדיו ירידת ערך אסטרונומית של יותר מחצי מיליארד שקל, שללא ספק צפויה לפגוע בתשואה לחוסכים.

האם המחיר בעסקה אחת, גדולה ככל שתהיה, יכול לשמש אינדיקציה לשווי ההוגן של אג"ח קבוצת אלון? אילו הייתה מתחלקת מכירת האג"ח בין מספר רב של קונים ומוכרים, ייתכן שהמחיר שנקבע היה משקף טוב יותר את שוויה הכלכלי של האג"ח. אבל עסקה אחת יכולה להיות תולדה של גורמים חיצוניים, כגון אילוצים הנובעים מעמידה בדרישות הרגולציה, הצורך לממן משיכות כספים או לממן הזדמנות השקעה אחרת. תהיה הסיבה אשר תהיה, שערוך נכסים לא סחירים היה ונשאר מקור לעיוותים בחישוב התשואה.

 שיעור האגח הקונצרניות וההלוואות הלא סחירות מנכסי קופות הגמל