סוף מלכות דוד ושלמה

אנשי העסקים דוד עזריאלי ושלמה שמלצר, שהלכו לעולמם לאחרונה, היו יזמים ומנהלים המזוהים זהות מוחלטת עם אימפריות העסקים שהקימו וניהלו. לא במקרה האימפריות הללו נקראו על שמם של השניים (קבוצת הנדל"ן "עזריאלי" וענקית הליסינג "שלמה"). מדובר בשתיים מהדוגמאות המובהקות במשק הישראלי לזהות רבת שנים בין החברה הציבורית למייסדיה.

על אף החשיפה התקשורתית שלה זכו לאחרונה מכורך הנסיבות מחליפיהם של המייסדים, בני דור ההמשך דנה עזריאלי ואסי שמלצר - חשיפה שמטרתה הייתה להציג את המנהיגים החדשים - הרי שהיכולת של צמד היורשים להיכנס לנעלי האבות המייסדים היא כרגע בגדר תעלומה. לצד מי שמניחים הצלחה מובטחת בהעברת המקל ישנם אחרים שהם סקפטיים הרבה יותר.

לאור זאת, מפתיע לגלות כי המשקיעים בניירות הערך של החברות המשתייכות לשתי הקבוצות המסועפות הפגינו אדישות בכל הנוגע לרעידת האדמה הפרסונלית. הן מניית עזריאלי והן איגרות החוב של שלמה החזקות הפגינו יציבות מרשימה ומפתיעה.

אדישות זו עשויה ללמד כי בשוק ההון הישראלי לא נותנים ערך כלכלי משמעותי לניהול החברה על-ידי בעלי השליטה, מוצלחים ככל שיהיו. המשקיעים סבורים כנראה כי יש להתמקד באופן בלעדי בניתוח איכות תיק הנכסים והמבנה הפיננסי של החברות, ושאלת התאמת היורשים לתפקידם מטרידה אותם פחות, ולא משפיעה על תמחור הני"ע.

ייתכן כי קריסת שדרת הטייקונים המובילה במשק - שבעבר יוחסו לפחות לחלקם תכונות של מנהלים יוצאי דופן המסוגלים לייצר ערך חריג לבעלי המניות - הביאה את השוק לקיצוניות השנייה שבה המונח "פרמיה ניהולית" אינו קיים עוד בעולם ההשקעות המקומי.

לתפיסתנו, יש להמשיך לבחון כל מקרה לגופו ולא להתעלם מתמורות קיצוניות בניהול החברות. התעלמות הפעילים בשוק ההון מחילופי הדורות בקבוצת עזריאלי ובחברת שלמה החזקות - כפי שהיא באה לידי ביטוי במסחר בני"ע שלהן - מוטעית לדעתנו, שכן מדובר בצמד בעלי שליטה שכושר קבלת ההחלטות שלהם ויכולתם לקרוא את המפה האסטרטגית של הכלכלה המקומית הם שהביאו את החברות למקומן הנוכחי, במקום שבו אילי הון אחרים התרסקו.

האתגרים שבדרך

סביר להניח כי בטווח הקצר ימשיכו עסקיהן של עזריאלי ושלמה החזקות להתנהל ביציבות מכוח האינרציה והיסודות המוצקים שיש להן, אולם המבחן האמיתי של היורשים-המנהלים יהיה בטווח הזמן הבינוני בו יגיע המשבר או האתגר הגדול הבא.

הניסיון מלמד כי פעמים רבות הדור השני מתקשה להיכנס לנעל הדור המייסד והספרות המקצועית גדושה בניתוחים ודוגמאות של יורשים שהחריבו את מפעל ההורים המייסדים בהחלטות עסקיות רעות ובמריבות משפחתיות קשות.

עולם ההשקעות מתנהל כיום בעיקרו משיקולי נזילות ומומנטום, ולכן התמורות הניהוליות הכבירות בעזריאלי ובשלמה החזקות היוו מכה זעירה בכנף עבור המשקיעים, המתמקדים בתשואה של תיק ההשקעות מחר בבוקר.

אולם מי שמתבונן על הסיטואציה בעיניים פקוחות יכול לזהות כבר כיום, בקלות יחסית, כי אתגרים עסקיים גדולים מבעבר ניצבים בפני עזריאלי ושלמה החזקות הן בתחום התחרות וההיצע העצום בקניונים, והן בתחום הליסינג. במצב כזה כולם היו מעדיפים שדוד ושלמה יאחזו בהגה החברות ולא דנה ואסי. ובכל זאת, המשקיעים לא מתמחרים את התובנה הבסיסית הזו.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון