מתכון לאסון? נמשכת הנהירה לאג"ח המסוכנות באירופה

כלכלות חלשות, ממשלות פגיעות ושיעורי אבטלה דו-ספרתיים אינם בדיוק מתכון בדוק לשיאי שפל בעלויות גיוסי ההון של מדינות, אבל הקצב המדהים שבו צנחו תשואות האג"ח של מדינות השוליים באירופה לשיאי שפל של מאות שנים בעקבות משבר מרחב האירו לא פגע בלהיטות המשקיעים לרכוש את האג"ח הללו, למרות נתוני היסוד הכלכליים המפוקפקים.

עלויות גיוסי ההון של ספרד ואיטליה, 2.46% ו-2.64% בהתאמה, לאג"ח לעשר שנים הן מתחת לרמות שהיו לפני המשבר, כאשר המשקיעים לא הבדילו כל כך בין מדינות השוליים ומדינות הליבה של מרחב האירו. השאלה היא אם האג"ח הריבוניות של מדינות השוליים מצויות כיום בטריטוריה בועתית ואם המשקיעים צריכים להיות זהירים יותר.

"בכמה מובנים, חזרנו לימים הטובים שבהם המשקיעים ידעו שתשואות נמוכות אינן בנות קיימא, אך הם קנו בכל זאת", אומר אוליבר בארוז, אנליסט ברבובנק. "התשואות היום גבוהות מאד והן צנחו מהר מאוד. הן לא היו בנות קיימא לפני המשבר. האם הן בערך הוגן כיום? הפיתוי הוא לומר שהן הרחיקו לכת".

ינס וידמן, נשיא הבנק המרכזי הגרמני, השמיע את האזעקה ביוני כאשר הזהיר שערכי האג"ח הריבוניות, בתמיכת טריליוני דולר ואירו שמסופקים בזול על ידי הבנקים המרכזיים בארה"ב ובאירופה, "רצים מהר יותר מאשר תהליך ההבראה באירופה".

"התשואות הארוכות של כמה אג"ח ממשלתיות באירופה כבר מגלמות את ההתאמה הנחוצה במידה רבה", הוסיף וידמן, "וזה מצב שיוצר פוטנציאל להיפוך מגמה".

באפריל הציפו משקיעים את יוון בהזמנות ל-20 מיליארד אירו להנפקה הראשונה של אג"ח על ידי מדינה זו מאז שניהלה את פריסת החובות הגדולה ביותר בהיסטוריה. זמן קצר אחר כך, תשואת האג"ח לעשר שנים של ממשלת אירלנד צנחה אל מתחת לזו של בריטניה, ותשואת האג"ח הספרדית לעשר שנים ירדה אל מתחת לתשואת המקבילה של ארה"ב.

"השווקים עלולים להיכנס לבעיות"

אמון המשקיעים ביכולת העמידה של מרחב האירו, שנבע מהבטחת נשיא הבנק המרכזי האירופי, מריו דראגי, לעשות הכול כדי להגן על האירו, הוביל לגאות בביקוש לחובות ריבוניים של מדינות שנחשבו עד לא מכבר מועמדות כמעט ודאיות לפרישה ממרחב האירו.

אפילו בחודשים האחרונים, על רקע העלייה במתחים הגיאופוליטיים ונתונים כלכליים קודרים יותר, תשואות אג"ח מדינות השוליים בקושי השתנו.

"אני חושש מהפוזיציות של המשקיעים", אומר ג'סין נייט, אסטרטג ריביות באירופה בבנק UBS. "המשקיעים מצויים במשקל יתר בתיקים שלהם למדינות השוליים באירופה, כפי שהם במוצרים מסוכנים נוספים, והם מרוויחים מכך כסף זה זמן מה. אבל אם מסיבה כלשהי הם יחליטו לממש חלק מהרווחים, בייחוד בתקופות שבהן הנזילות פוחתת, השווקים עלולים להיכנס לכל מיני בעיות".

הבנקים במדינות השוליים היו מהמוטבים הגדולים של הירידה בתשואות הממשלתיות. עלויות גיוסי הון של כל הבנקים במרחב האירו צנחו ב-78% מהשיא של סוף 2011, לפי מדד iTraxx, שעוקב אחרי מחירי ביטוח אג"ח בנקאיות ללא ביטחונות, אמצעי הגיוס העיקרי של הבנקים.

בתחילת חודש זה זינקו עלויות הגיוס של בנקו אספיריטו סנטו הפורטוגזי פי שלושה ביחס לתחילת יוני, על רקע חששות שבעלי האג"ח שלו יידרשו לממן את חידוש הונו. אך גם ברמה זו, הן עדיין חצי ממה שהן היו בתחילת 2012.

אפילו בנקים שבעיותיהם קיבלו תהודה גדולה נהנו מצניחת עלויות הגיוס שלהם. לדוגמה, מונטה דל פאשי האיטלקי עלול להידרש לשלם ריבית גבוהה באופן משמעותי על אג"ח בכורה שלו בהשוואה לבנק הממוצע במרחב האירו, אך עלות ביטוח החובות שלו (שמשקפת את עלות גיוס ההון שלו) היא כיום שליש מכפי שדרשו המשקיעים לפני שנתיים.

האופטימיים מצביעים על תחזית כלכלית משופרת במקצת, בין היתר בשל עלויות הריבית הנמוכות יותר של ממשלות ועלייה ביצוא של כמה מדינות שוליים. במקביל, בנקים לאומיים מצמצמים את המאזנים שלהם (כלומר, את החובות) ומגייסים עוד הון.

הולכים בעקבות גרמניה

אף שמרווחי התשואות עולים בימים מסוימים של חדשות רעות במדינות מסוימות, המגמה הכוללת היא של מרווחים נמוכים יותר, והתשואות במדינות השוליים הולכות בעקבות תשואות הכלכלה הגדולה במרחב האירו, גרמניה. הסיבה לכך היא שמשקיעים מצפים להקלות נוספות של הבנק האירופי המרכזי (ECB) כדי להגדיל את הנזילות בשוק. התקוות לרכישות נכסים נוספות של ה-ECB מפרנקפורט שיגרו את תשואת האג"ח הגרמנית לעשר שנים אל מתחת ל-1% לראשונה בהיסטוריה.

"ציפיות המשקיעים ביחס לאג"ח מדינות השוליים נקבעות במידה רבה על ידי התחזית הכלכלית לכל מרחב האירו, ועל סמך הציפיות שה-ECB יפעל", אומר דייויד ריילי, אסטרטג האשראי של בלוביי אסט מנג'מנט.

בניגוד לכך, יש החוששים שהבנק המרכזי האמריקאי נע בכיוון ההפוך. עלייה בריביות של הפד בהמשך השנה תגרום למשקיעים רבים להעריך מחדש את מאזן הסיכוי/סיכון באירופה.

"אנחנו בשלב שבו משקיעים לא מקבלים תגמול על סיכונים שהם לוקחים", אומר חורחה-מרטין סרון, מנהל תיקי אג"ח בחברת לומברד-אודייה. "בנקודה מסוימת תהיה עלייה בתשואה נוטלת הסיכון של ארה"ב, וזה ייצור תנודתיות מסוימת באירופה. השאלה היא איך ננהל את זה".

 השינוי באגח ממשלתיות ל-10 שנים