לפני כשלושה שבועות פרסמנו כתבה גדולה על אמירות קטנה ומופלאה, קטאר, שנהפכה למעצמה פיננסית ולכן גם פוליטית - באזורנו ובעולם - ולרוע המזל החלה להשקיע יותר מדי בתנועות אסלאמיות, אחרי תקופה פתיחות מיוחדת לישראל. הפעם נתאר את סיפורה של קרן-על ריבונית להשקעות, גם היא של מדינה קטנה בגודל האוכלוסייה - 5 מיליון תושבים בלבד, וגם היא מבוססת על הכנסות נפט. ההבדל העיקרי הוא שזו מדינה נורדית, כלומר שפויה מאוד וכנראה אחת הרציונאליות בעולם (אם נבקש מפסיכולוג חברתי לסקר את התנהלותה וביצועיה).
נא להכיר את "קרן הפנסיה הממשלתית הגלובלית", שפרסמה לפני שבוע את מאזנה לרבעון השני של השנה. היקף הנכסים המנוהלים בסוף יוני - 890 מיליארד דולר (178 אלף דולר לכל תושב במדינה. יחסית, האוכלוסייה הומוגנית ואין בה מהגרים רבים). ב-2020 מתכננת הקרן הריבונית הזו, הידועה בשמה העממי "קרן הנפט", להיות שווה 1.1 טריליון דולר בכסף של ימינו. כדי להכניס את הנתונים הללו לקצת פרופורציה, נציין שלפני 10 שנים היא הייתה שווה בערך 150 מיליארד דולר, כמו שווי השוק הנוכחי של אמזון קום. עשור חלף, והקרן הזו שווה כמו שווי השוק המאוחד של אקסון, של ושברון, חברות האנרגיה הגדולות ביותר בארה"ב. מסקנה ראשונה: נפט, לא טכנולוגיה, הוא מקור ההון הראשון בעולם, עדיין. זה נכון בקטאר ונכון גם לגבי נורבגיה. הנה, הסגרנו את שם המדינה בת המזל.
הקרן הנורבגית הזו, שהיא קרן ההון הריבוני (ממלכתי) המובילה בעולם, מחזיקה בערך 1% מכל המניות והאג"ח בעולם. לא מאמינים? פתחו בבקשה את האטלס. בארה"ב מחזיקה הקרן, למשל, מניות ב-1,910 חברות שונות, מאי-ביי וג'נרל מוטורס עד שמות קטנים כמו אמריקן ריילקאר (יצרנית קרונות רכבת) או ברי פלסטיקה, בשווי 912 מיליארד קרונות נורבגיות (528 מיליארד שקל, 151 מיליארד דולר). וזה רק מניות. היא מחזיקה גם באג"ח של 403 חברות אמריקניות, בשווי 480 מיליארד קרונות. יש לקרן השקעות באפריקה ובאוסטרליה, שלא לדבר על אירופה, אסיה ואמריקה הלטינית.
נחשו כמה מניות מחזיקה קרן הנפט הנורבגית בישראל? 61, בשווי כולל של כמעט 6 מיליארד קרונות נורבגיות (3.4 מיליארד שקל) בסוף יוני. השמות הם אפריקה-ישראל, אודיוקודס, בבילון, הבנקים הגדולים, סלקום, כלל, דלק לסוגיה והגענו רק לאות D. אם נדלג לאות T נקבל את טאואר וטבע. אתכם הסליחה על הדילוג האכזרי על יותר מ-50 שמות נוספים כמו שטראוס, רמי לוי, אסם, שופרסל ופז. בבריטניה החזיקה קרן הנפט הנורבגית במחצית השנה 440 מניות שונות, בערך כולל של 466 מיליארד קרונות, כ-60 מיליארד ליש"ט. הבנתם את הפרינציפ. בכל יבשת הקרן הזו מחזיקה, והרבה.
ב-2012 הגיע גודלה של הקרן לכ-700 מיליארד דולר, כגודל התמ"ג של שווייץ כולה. ב-2006 היא כבר השתוותה לסך יצוא הנפט השנתי של סעודיה כיום, 320 מיליארד דולר. בקיצור, צריך כאן לחשוב במסגרות חשיבה אחרות לגמרי. נסיגה היפותטית של הקרן מישראל, למשל, תרוקן מיליארדי דולרים מקופת ההשקעות הזרות בשוק המניות שלנו, לא עלינו.
מאפיינים מיוחדים
מי הקרן המדהימה הזו? נזכרנו בה כאשר פרסמה את מאזנה לרבעון השני של 2014 בשבוע שעבר. הקרן נוסדה בסוף שנות ה-90, למטרה המוצהרת של צבירת כספי פנסיה לדורות הבאים בנורבגיה, כאשר בארות הנפט בים הצפוני יתדלדלו לגמרי והאוכלוסייה תזדקן. בדוח הרבעוני שלה דיווחה הקרן על תשואה של 192 מיליארד קרונות, 31 מיליארד דולר, מהשקעותיה, כלומר תשואה של 3.3% על הנכסים. השנה גם החלה הקרן לשנות את האסטרטגיה שלה, ולהשקיע יותר בנדל"ן ובשווקים מתעוררים כדי לצמוח עוד יותר, ועוד יותר מהר. למטרה זו היא גם מכפילה את מספר מנהליה הבכירים, כדי להשיג מיומנות גבוהה עוד יותר של ניהול נכסים בסדר גודל כזה, עם אחריות לדורות הבאים של הנורבגים.
ניהול הקרן מופקד בידיה של Norges Bank Investment Management, ובעברית "מנהלת ההשקעות של הבנק הלאומי", זרוע של הבנק המרכזי. NBIM יוצרת כעת, לפי דיווח בפייננשל טיימס מהשבוע שעבר, כמה משרות בכירות נוספות כדי לנהל את תיק הנדל"ן הראשוני של הקרן. בנוסף, המנהלה הזו תמנה שלושה מנהלי השקעות ראשיים, שיהיו אחראים לאסטרטגיות השקעה שונות - ולא לסוגי נכסים ספציפיים. סימן לכך הוא מיזוג חטיבות המניות וניתוח אשראי החברות (אג"ח) של הקרן.
"אנחנו נעים כעת בכיוון של ניסיון למצות את המאפיינים המיוחדים של הקרן", אמר מנכ"ל המנהלה שלה, אינגבה סלינגסטד, לפייננשל טיימס. "אנחנו רואים עכשיו בבירור שאנו צריכים למצב את הקרן לטווח הארוך". זו כנראה לשון המעטה נורבגית טיפוסית, מפני שהקרן הזו הייתה תמיד מיועדת לטווח הארוך.
בחודשים האחרונים הכריזה הקרן הענקית הזו על כמה צעדים שנועדו להפוך אותה למשקיעה "פעילה ואחראית יותר". לפני כחודש אישרה שתתחיל לפרסם את כוונות ההצבעה שלה במועצות המנהלים של קבוצה נבחרת של חברות שהיא מחזיקה, לפני האסיפות הכלליות של בעלי מניותיהן. מהלך כזה הופך אותה למשקיעה פעילה כמעט בסגנון האמריקאי, שיכול לכפות שינויים אסטרטגיים על ניהול החברות, כמו מיזוגים או פיצולים. בתיאוריה, ורק בתיאוריה, הקרן יכולה לקבל מושב בדירקטוריון ישראלי ולשפר את ביצועיו - ממש ימות המשיח. לפי שעה, נראה שההנהלות הישראליות לא צריכות לחשוש. אין לנו כל ידיעה על כוונה כזו של הקרן בישראל.
השינוי העיקרי שעליו הודיעה הקרן ביום ד' שעבר היה בתיק הנדל"ן שלה, שמנוהל, אגב, על ידי חברה-בת לוקסמבורגית של הבנק המרכזי למטרות מס. תארו לכם שממשלת ישראל מוותרת על הכנסות המס מקרן כלשהי שלה לרווחת אזרחי ישראל בטווח הארוך, כלומר מוותרת על מימון תקציבי מיידי לטובת חשיבה לטווח הארוך.
המנהלה של הקרן, כאמור NBIM, תקים צוות ניהול נפרד לנדל"ן של הקרן, עם מנהל השקעות ראשי, מנהל סיכונים ראשי, מנהל תפעול ראשי ומנהל מנהלה ראשי. החטיבה הזו מהווה כיום רק 1.2% מסך נכסי הקרן, אך הנדל"ן צפוי לרכז 5% מהנכסים ו-200 מ-600 עובדי הקרן והמנהלה שלה כבר בשנת 2016, בעוד שנתיים.
הקרן עצמה תקבל גם היא מנהל סיכונים ראשי - תפקיד שבישראל עדיין נדיר, למרבה הפלא - יחד עם מנהל אחראי להתנהלות ארגונית ומוסדית. המנכ"ל סלינגסטד מכחיש שהמינוי האחרון הזה בא בתגובה לידיעה על ההשקעה החריגה של הקרן בחברות מרוצי פורמולה 1, שאיננה חברה בורסאית.
תוצאות הרבעון השני של הקרן מצביעות, כאמור, על תשואה כוללת של 3.3% על הנכסים. המניות רשמו את התשואה הגבוהה ביותר, 4%, הנדל"ן רשם תשואה של 3% והאג"ח הסתפקו ב-2%. אחד משוקי המניות הטובים ביותר של הקרן היה רוסיה, ולצידה גם הודו, טורקיה וברזיל. וכן, הנורבגים לא משכו את השקעותיהם ברוסיה למרות העיצומים המערביים שהוטלו בתגובה על סיפוח חצי האי קרים, עוד לפני המתיחות הנוכחית במזרח אוקראינה.
במבט ספציפי על מניות טובות ופחות טובות של הקרן, אפל, רויאל דאץ'-של וקבוצת BG (בריטיש גז) תרמו את התשואות היפות ביותר ברבעון השני, ואילו הבנקים BNP פאריבה, UBS וקרדיט סוויס רשמו את התשואות הנמוכות ביותר. כן, הבנקאות השווייצית כבר מזמן לא מה שהייתה.
להזכירנו, את ההשקעות האדירות הללו בעשרות אלפי מניות ואג"ח ברחבי העולם מבצעים 600 עובדים בסך הכול, בערך כמות עובדי חברת אחזקות ישראלית שממנה משורשרות חברות-בנות ונכדות ונינות עם פעילות ריאלית. ולא זו בלבד, אותם עובדים כבר טיפלו ברבעון השני ב-33 חברות שעם הנהלותיהן הם התקשרו לפני האספות הכלליות שלהן. ברבעון השני הצביעו נציגי הקרן ב-6,510 אספות כלליות ברחבי העולם, מספר שילך ויגדל בקצב מואץ. איך הם עושים את זה, הסופרמנים מהצפון?
פטר יוהנסן הוא כנראה מנהל הקרן המנייתית הגדולה בעולם שמעולם לא שמעתם עליו, בניגוד לשמות כמו ג'ון פולסון או ג'ורג' סורוס (או ביל גרוס באג"ח). הוא שולט בכ-550 מיליארד דולר במניות בקרן הנפט הנורבגית, שתאוחד בקרוב למעשה עם חטיבת האג"ח של הקרן. בממוצע, הוא מחזיק ב-1.25% מכל חברה בורסאית בעולם. הוא נשאר כמעט אלמוני מפני שהמעסיקה שלו היא NBIM, אותה זרוע של הבנק המרכזי הנורבגי שמנהלת את הקרן הריבונית הגדולה בעולם, הידועה כקרן הנפט הנורבגית.
יוהנסן, בן 40, חלש על בערך 65% מנכסי הקרן נכון לסוף יוני השנה. בחור בן 40 הוא האחראי העיקרי לכך שהדורות הבאים בנורבגיה ייהנו מהכנסות הנפט הנוכחיות של המדינה. הוא נורבגי שעבד בלונדון כל חייו, תחילה כאנליסט מניות ואחר כך כמנהל כספים בקרן הנפט. הוא העניק ראיון נדיר לפייננשל טיימס בפברואר השנה, שבו תיאר את מבנה הקרן והפעילות שלה בסגנון טכני ויבש אופייני.
"המטרה הראשונה", אמר יוהנסן, "היא לקצור את פרמיית הסיכון בשוק". אחר כך, יש לקרן שאיפה ברורה לנצל את המאפיינים של הקרן הייחודית - לטווח ארוך, גדולה, גלובלית, עלויות תקורה נמוכות - כדי לייצר תשואה עודפת באסטרטגיה של ליקוט מניות מלמטה למעלה (כלומר מניתוח יסודי של ביצועים, לא בהכרח התרכזות בשמות ידועים או לוהטים).
מקום עבודה מלהיב
הרכיב השלישי באסטרטגיה של הקרן הוא בעלות אקטיבית, כלומר, כפי שזה עתה הזכרנו, ניסיון להשתתף בכמה שיותר אספות כלליות בחברות המוחזקות. לבסוף, צריך ליצור פרמיית סיכון בשוק באמצעות תיק נכסים מסועף מול בנצ'מארק כלשהו. זה נשמע פשוט, אך יש כאן הרבה מורכבות, הוא אמר.
יוהנסן חשף עוד כמה סודות מקצועיים לניהול קרן השקעות ריבונית אדירה. מתברר שחטיבת המניות של הקרן מורכבת מארבעה צוותים. שלושה מהם מורכבים ממנהלי תיקים שמחפשים מגזרים ספציפיים, מיזמים מיוחדים והשקעות כלליות. הצוות הרביעי מוקדש למסחר, ניהול העסקאות. לדבריו, בסך הכול מדובר ב-90 עובדים באירופה, ארה"ב ואסיה. אין לנו מושג מה עושים יתר 500 עובדי הקרן.
הצוות הראשון עוסק ב"אסטרטגיית מגזר". הוא מורכב מכ-20 מנהלי תיקים, כולם עם "מנדטים צרים ייחודיים", כמו בנקים באירופה או בארה"ב, חברות ביטוח באירופה או חברות טלקום באירופה. כל תיק מכיל 10-15 אחזקות. היתרון בלהיות קרן ריבונית הוא שמנהלי התיקים לא מתחרים זה בזה על בונוסים וביצועים. כראש חטיבת המניות, יוהנסן מעוניין בעיקר בביצוע הטוטאלי של המניות, לא בתחרות פנימית.
יוהנסן התוודה שהוא שוכר עוד מנהלי תיקים כדי להכפיל ויותר את גודל הצוות הזה. לדבריו, בהשוואה לקרן הנאמנות הממוצעת, ההתמקדות של קרן הנפט היא "100% בהשקעות". אין צורך לגייס משקיעים נוספים באגרסיביות. לכן, קרן הנפט היא "מקום מלהיב לעבוד בו".
הצוות השני בחטיבת המניות הוא צוות אסטרטגיות ההון. כ-20 מנהלי תיקים יוצאים מנקודת התחלה של כל עולם המניות העולמי. תפקידם הוא לעסוק ב"פרויקטים של עומק". הם נכנסים לפוזיציות גדולות, בהתבסס על מחקר. אפשר להניח שמדובר על מחקרים של "המגזר הגדול הבא" לטווח הארוך. הצוות הזה מוביל כאשר הקרן הופכת ל"משקיעת עוגן", כלומר צבירת פוזיציות לקראת הנפקות של חברות. היא עשתה כך בתחילת השנה בכמה מקרים באסיה - כלומר נהפכה למשקיעה אסטרטגית בבנק ההלוואות הרעות הסיני לשעבר Cinda, בחברת מוצרי החלב הוישאן ובקרן נדל"ן סינית של Mapletree הקנדית.
צוות המניות השלישי הוא צוות אסטרטגיית הנכסים, שאחראי לליבת התיק של הקרן. כ-20 מנהלי תיקים משקיעים קרוב לבנצ'מארק (נקודת ציון, אמת מידה, קריטריון) שמספק להם משרד האוצר הנורבגי, שגם הוא מעורב בקרן. אבל גם כאן יש אלמנט של ניהול אקטיבי, בייחוד מפני שהפוזיציות של הקרן כה גדולות, שאי אפשר לבצע שינויים לפי הבנצ'מארק הנתון בכל רבעון.
הצוות הרביעי, של המסחר או ביצוע העסקאות, מגלגל מחזור מסחר יומי דומה לזה של הבורסה באוסלו, ולכן היעילות היא שם המשחק. חלק מהסוחרים הם מומחים לניירות ערך באזורים מסוימים, ואחרים יכולים להיות מומחים למניות סמול-קאפ (שווי שוק קטן), למשל.
מתווכחים, אבל בטעם
כך מתנהלת קרן ענקית יעילה. תרצו בוודאי לשמוע מה קרה לקרן הנפט הזו במשבר הפיננסי של 2008? ובכן, ב-2008 התכווצו נכסיה לכ-380 מיליארד דולר מ-420 מיליארד דולר ב-2007. כעבור שנה, ב-2009, הם זינקו ל-500 מיליארד דולר, בדרך ל-885 מיליארד בסוף יוני השנה, כאמור. גם הנורבגים לא צפו את משבר המשכנתאות והאשראי בארה"ב ובעולם, וממילא לא יכלו לעשות הרבה מולו. להיפך, טוב שנשארו בהשקעותיהם, והרוויחו את השוק השורי הגדול של 2009-2014.
האם יש לקרן מבקרים? בוודאי, גם הנורבגים יכולים להתווכח, אבל בטעם. זמן קצר לפני הבחירות הכלליות במדינה בשנה שעברה, הקואליציה החדשה מהמרכז-ימין פרסמה את הרעיון שקרן הנפט גדלה לממדים כה מפלצתיים, שכדאי לפצל אותה. ההצעה הזו נגנזה, כמובן, מיד אחרי הבחירות. אפשר להבין למה - עם ביצועים כאלה, למה לפרק את החבילה? שיפורים פנימיים כן, שינוי מבנה כבר טיפשי.
לכן, הקרן הולכת להיות משקיעה פעילה יותר, ולסחוט עוד תשואה או "פרמיות סיכון". בשבדיה השכנה, למשל, מנכ"ל הקרן סלינגסטד - שהיה, אגב, קודמו של יוהנסן בניהול המניות של הקרן - הצטרף לוועדת המינויים של וולבו ושל SCA, יצרנית מוצרי הנייר.
הקרן הנורבגית
כתבות
ני"ע
