מחלה ושמה ביומד: ניתוח מצב הביומד בבורסה הישראלית

מספרים שאנחנו בדרך להיות מעצמת ביוטק, ושאם יש לנו יתרון יחסי מובהק, הרי הוא מצוי ביכולות המחקר והפיתוח שלנו. כראיה לכך, ממליצים לנו להביט על תעשיית ההייטק שצמחה כאן.

נדמה לי שמוקדם מדי להעריך זאת, אבל האמת היא שגם אין לי כל כוונה לנסות - שכן אני מבין מעט מאוד בטכנולוגיה והרבה פחות בביומד. עם זאת, דווקא אותו חוסר הבנה הוא זה שהביא אותי לכתוב הפעם, שכן נדמה לי שישנם עוד רבים וטובים, שגם הם אינם מבינים דבר בביוטכנולוגיה, אבל באופן מוזר ותמוה, זה לא מפריע להם להשקיע שם כספים - שלהם, אבל בעיקר של אחרים.

איש אינו דורש ממשקיע פיננסי להיות מומחה בכל תחום שבו הוא נוגע, אבל חייבת להיות לו יכולת מינימלית לאמוד את ערך החברה שאותה הוא רוכש - הרי זה המפתח להשקעה מוצלחת.

תזרים המזומנים החזוי הוא הבסיס שעליו נשען אומדן השווי הכלכלי, אבל הוא לחלוטין לא רלוונטי במרבית חברות הביומד המקומיות, שכן הן נמצאות ברובן בשלב פרלימינארי, שבו אין להן לא הכנסות ובוודאי לא רווחים; והיכולת להעריך את היקף הכנסותיהן הפוטנציאליות - ממוצר שבכלל עוד לא קיים - היא לא יותר מווירטואלית. לפיכך, המשתנה המרכזי בהחלטת ההשקעה, שלא לומר היחידי, הוא הערכת הסיכוי הטכנולוגי להצלחה - פיתוח התרופה.

קשה לא לתהות אם כך, מהו בדיוק הערך המוסף שלנו - האנליסטים והמשקיעים הפיננסיים - באמידת סיכוי טכנולוגי זה. על מה יכולה להישען אותה יכולת שיפוט, שעה שאין לנו כל ידע מקצועי נדרש וגם לא ניסיון מינימלי בתחום. אפילו חברות דומות להשוואה אין לנו, שכן מרבית המיזמים מתיימרים להיות פורצי דרך.

השקעה שגויה ולא ראויה

הקצאת סיכונים מעוותת: השקעה של גופים מוסדיים בחברות מתחום מדעי החיים, בשלב כל כך מוקדם של מחזור החיים, היא לטעמי לא רק שגויה - היא לא ראויה.

בהנפקה של חברות ביומד לא בשלות, הסיכון הטכנולוגי מועמס על כתפי המשקיעים הפיננסיים, שעה שאין להם כל יכולת לאמוד אותו, כאשר מקור האינפורמציה היחיד ממנו הם ניזונים הוא החברה עצמה - קשה למצוא אסימטריה גדולה מזו.

סיכון צריך להיות מוטל על מי שיודע לאמוד ולגדר אותו, כך שכל עוד החברה נמצאת בשלב אי-הוודאות הטכנולוגית, המימון שלה אמור להגיע מקרנות פארמה וגופים המתמחים בתחום הביומד. בשלב מאוחר הרבה יותר, כאשר הסיכונים יתחלפו לעסקיים וכלכליים, אז תיפתח הדלת לכניסתם של המשקיעים המוסדיים.

לו נדרשתי להגדיר את התופעה הלא-ברוכה, של גופים מוסדיים המתבלים את תיקיהם במניות ביומד "מבטיחות", הייתי אומר שזו פלטפורמה יעילה להעברת כספים - מכיסם של העמיתים, אל זה של בעלי העניין בחברה.

תוצאה צפויה: מבט מהיר על מדד הביומד המקומי, ממחיש את התוצאה המצערת של חלוקת סיכונים לא הוגנת. מאז השקתו, במארס 2010, איבד המדד שליש מערכו - על רקע תשואה דו-ספרתית של מדד ת"א 100. כאשר מרחיבים את זווית המבט, ומסתכלים כל מניות הביוטכנולוגיה הנסחרות בתל אביב, מגלים כי ההשקעה בהן אינה שונה מהותית מהשתתפות בהגרלה - הרפתקנית, אקראית ומסוכנת.

מעבר לעובדה המטרידה, ש-80% ממניות הביומד המקומיות הניבו למשקיעים בהן עד כה הפסדים, הרי מחירן של 60% מהמניות הנסחרות התכווץ לכדי פחות ממחצית. אם לא די בכך, אזי אוסיף שרבע מהמניות איבדו 90% ויותר מערכן.

השקעה מפוזרת לא תועיל: גישה מקובלת לניהול הסיכון האינהרנטי, הקיים בענפים דוגמת הביומד, היא באמצעות רכישת סל מפוזר של מניות - מתוך תקווה, שהרווח האדיר שייזקף במקרים הבודדים של הצלחה, יכסה על ההפסדים הרבים ביתר.

הפיזור לא ריכך את המכה

אז זהו, שאם לשפוט על פי הנתונים עד כה, הרי הפיזור לא ממש ריכך את המכה, בלשון המעטה. הכיצד? פשוט מאוד: כאשר פערי הידע בין המנפיק המקצועי לרוכש הנאיבי הם כל כך גדולים, מחיר המניה שנקבע מוטה דרמטית כלפי מעלה. ההפסד הפוטנציאלי במקרים כאלה הוא כל כך כבד, עד כי הפיזור משול לכוסות רוח למת. נכון, חוסר סימטריה קיים בכל הנפקה, אבל הביומד מהווה דוגמה קיצונית - אפילו בוטה.

אנליזה פיננסית לא תעזור כאן: אומרים כי מה שחסר למגזר הביומד המקומי הוא סיקור פיננסי שוטף. לדעתי, זה הדבר האחרון שחסר לו, שכן במרבית החברות אין שום דבר פיננסי לסקר. לגבי אנליזה טכנולוגית מקצועית, ברור שהיא חשובה, אבל לאנליסט בוגר הפקולטה למינהל עסקים, בעל ידע בכלכלה ומימון, אין שום דבר להציע בהקשר זה.

שורה תחתונה: ההשקעה בחברות הביומד המקומיות, בשלב כל כך מוקדם של מחזור חייהן, רלוונטית לאלו המתמחים בתחום מדעי החיים - לא למשקיעים פיננסיים רגילים. לפיכך, עד אשר חברות אלה תבשלנה, ראוי כי היקף השקעתם של הגופים המוסדיים בהן יהיה זניח, אם בכלל.

*** הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד

 המספרים של מניות ביומד