תוצאות שיא לפסגות אבל אייפקס תתקשה למכור אותו ברווח

בית ההשקעות פסגות רשם בשנה האחרונה את התוצאות הטובות ביותר שידע מאז שקרן אייפקס רכשה את השליטה בו, באוקטובר 2010. מדוחות קרן אייפקס, שהגיעו לידי "גלובס", עולה כי רווחי בית ההשקעות לפני מס ב-12 החודשים האחרונים הסתכמו ב-186 מיליון שקל - זינוק של 12% לעומת הרווח בשנת 2012.

על פניו, התוצאות החזקות הללו נובעות מהשילוב בין שתי מחציות יוצאות דופן בהן נהנה בית ההשקעות הן מהגאות בשווקים והן מעלייה בהכנסות, על רקע רכישת חברת תעודות הסל מבט וגל גיוסים בקרנות הנאמנות המסורתיות שבהן דמי הניהול גבוהים יחסית.

אלא שדוחות אייפקס מספקים סיבה מרכזית נוספת לשיפור ברווח: התייעלות. מאז 2011 מקצץ בית ההשקעות, המנוהל על ידי חגי בדש, בהוצאותיו באופן עקבי: 33 מיליון שקל בסך הכל (קצב של 9% לשנה) קוצצו מההוצאות, בעיקר תודות להפחתת עמלות תפעול המשולמות לבנקים והקטנת הוצאות מול הספקים השונים.

וזהו לא פריט המידע המעניין היחיד העולה מניתוח ביצועי בית ההשקעות הגדול בישראל במהלך שלוש וחצי השנים האחרונות. הנתונים שנחשפים מאפשרים לנסות ולהשיב על שתי שאלות מסקרנות נוספות: מה באמת מניע את רכבת ההרים בשווי פסגות שכיום משוערך על ידי אייפקס לפי שווי של 3.56 מיליארד שקל ברוטו (כולל חוב של 870 מיליון שקל), ומה צופן לו העתיד.

ההכנסות

בסוף יוני 2014 הסתכמו נכסי פסגות בקופות הגמל, קרנות הנאמנות, תעודות סל וניהול תיקי השקעות לסכום שיא של 192 מיליארד שקל. כשברקע גידול של כ-11% בנכסים המנוהלים בשנה האחרונה, נהנה פסגות במהלך 12 החודשים האחרונים (מאז יולי 2013) מהכנסות של כ-886 מיליון שקל.

אייפקס אינה מפרסמת בדוחותיה בנפרד את נתוני המחצית הראשונה של 2014, אולם מהשוואה בין תוצאות 12 חודשי הפעילות האחרונים של פסגות לבין נתוני בית ההשקעות בשנת 2012 עולה כי מדובר בעלייה של 3%. זאת, למרות שהיקף הנכסים בין התקופות גדל בכ-25%.

עם זאת, ההכנסות בשנה האחרונה נמוכות מאלה שרשם בית ההשקעות במהלך 2011 (אז הסתכם הנתון ב-913 מיליון שקל). הסיבה לכך היא הרפורמה בקופות הגמל, שהביאה לירידה בדמי הניהול הממוצעים והסבה לפסגות פגיעה של עשרות מיליוני שקלים לשנה בהכנסות.

דוחות אייפקס אינם מספקים פירוט לגבי תמהיל ההכנסות, ולכן לא ניתן לקבוע בוודאות מה הוביל לירידה בהכנסות בית ההשקעות ב-2012 ובהמשך לעלייה הנוכחית. עם זאת, על פי הערכות, התרומה העיקרית להכנסות הגיעה מהגידול בפעילות תעודות הסל (בעקבות רכישת חברת מבט מידי מיטב בסוף מארס 2013, שהכפילו את נכסי החברה הבת, פסגות סל).

פרמטר נוסף שתרם לגידול בהכנסות השנה האחרונה הוא הגיוסים גבוהים בקרנות הנאמנות המסורתיות - כ-1.8 מיליארד שקל במהלך 12 החודשים האחרונים. השילוב בין שני אלה הפך את התקופה המדווחת לטובה במיוחד עבור פסגות. עם זאת, נראה כי בית ההשקעות צפוי להתקשות בשחזור ההצלחה הזו גם בעתיד.

הסיבה הראשונה לכך נוגעת לעובדה שמקור ההכנסות העיקרי של פסגות היה ונותר חברת הגמל והפנסיה, שהיא הגדולה בענף ומנהלת כ-53 מיליארד שקל. פעילות זו, שנחשבת יציבה אך מטבעה נשחקת עם הזמן, ספגה לאחרונה פגיעה בהכנסות בעקבות הרפורמה של משרד האוצר להפחתת דמי הניהול.

במקביל, רוב נכסי החברה אינם נמצאים בקרנות השתלמות אלא בקופות גמל, תחום שמתאפיין בצבירה השלילית (בפסגות הקצב אף נחשב לגבוה). לכן, נראה שההכנסות מפעילות זו צפויות רק לרדת.

גם על המשך העלייה בפעילות קרנות הנאמנות לא יכולים בבית ההשקעות להסתמך. תעשייה זו מתבססת במידה רבה על תחושות הציבור ברגע נתון, וסובלת מחוסר עקביות. כך, למשל, במהלך מבצע "צוק איתן" שהסתיים לאחרונה, נרשם מעבר חד מקרנות מסורתיות לקרנות כספיות, שאינן רווחיות, ובאוגוסט הגיוסים בתעשייה ירדו בצורה דראסטית.

מעבר לכך, ענף קרנות הנאמנות סובל מתחרות חריפה ומשחיקה מתמשכת בדמי הניהול הממוצעים. פסגות גם סובל מכך שלמרות שהוא אחד הגופים המובילים בענף (השני בגודלו, אחרי מיטב דש) יש לו רכיב מהותי של קרנות כספיות שאינן רווחיות. לאור כל זאת, גם אם בית ההשקעות נהנה לאחרונה מעלייה בהכנסות הקרנות, אין ערובה לכך שמדבור במגמה פרמננטית.

גם תעודות הסל, חרף הגידול בפעילותן, אינן מהותיות בתמהיל ההכנסות (על פי הערכות הן תורמות 100 מיליון שקל בשנה). מדובר אמנם בתחום שנהנה משיעור רווחיות גבוה יחסית, אולם הענף כולו עומד בפני פגיעה פוטנציאלית בדמי הניהול, על רקע החלתן של מערכות הדירוג הבנקאיות וכניסתם העתידית של שחקנים זרים, בעקבות תיקון 15.

שתי הפעילויות הנותרות של בית ההשקעות - ניהול התיקים וביטוח - אינן מהותיות. פעילות ניהול התיקים של פסגות ממשיכה להתבסס על לקוחות מוסדיים, ולכן ההכנסות (והרווחיות) שלה נמוכים; ואילו פעילות הביטוח, שעלות ההשקעה בה תעמוד על 200 מיליון שקל, מניבה כרגע הפסדים ואינה צפויה להפוך רווחית בקרוב.

הרווח

כאמור, פסגות חתם את 12 החודשים האחרונים עם רווח של 184 מיליון שקל - עלייה נאה של 12% לעומת 2012 שבה נרשם רווח של 164 מיליון שקל, בדומה לרווח שנרשם שנה קודם לכן.

הרווח הגולמי של פסגות הסתכם ב-12 החודשים האחרונים בכ-546 מיליון שקל, עלייה מינורית של 1% בלבד מול 2012, וירידה חדה של 24% לעומת הרווח הגולמי של בית ההשקעות ב-2011. מנגד, ה-EBITDA (רווח לפני מסים, פחת והפחתות) עמד על 340 מיליון שקל, עלייה של 6.5% לעומת 2012 ושל 3% לעומת 2011.

שווי בית ההשקעות מאז נרכש על ידי אייפקס הפך לסאגה מתמשכת של עליות ומורדות. מהדוחות עולה כי נכון לסוף יוני, אייפקס משערכת את פסגות לפי שווי ברוטו (כולל התחייבויות בית ההשקעות) של כ-3.56 מיליארד שקל - שווי הגבוה בכ-5% בלבד מהשווי ברוטו שבו רשמה אייפקס את פסגות מיד לאחר הרכישה שעמד על כ-3.4 מיליארד שקל.

עם זאת, בשווי נטו שבו רשומה ההשקעה בפסגות בספרי אייפקס (המנטרל את חובות בית ההשקעות) חלה עלייה משמעותית יותר. את מניותיה בפסגות (76% בהון) משערכת אייפקס בשווי של 2.33 מיליארד שקל - שווי הגבוה בכ-35% משווי בית ההשקעות במועד הרכישה בסוף 2010. הסיבה העיקרית לכך היא ירידה במצבת החובות של פסגות ממועד הרכישה (אז הסתכמו החובות בכ-1.4 מיליארד שקל), ועד היום (כ-870 מיליון שקל לפי הדוחות).

כל אלה אולי מעלים את השווי של פסגות בספרי אייפקס, אך לא מדובר בהשבחה משמעותית של שווי פעילות בית ההשקעות.

העתיד

פסגות היה ונותר אחד הגופים החזקים בשוק ההון המקומי. מלבד היותו בית ההשקעות הגדול בישראל, שמנהל קרוב ל-200 מיליארד שקל מכספי הציבור, הוא גם ארגון שמעסיק קרוב ל-800 עובדים, מוביל מהלכים משמעותיים בתחום האקטיביזם המוסדי ויש לו יכולת גבוהה להשפיע על מגמות בשוק. אך למרות כל זאת, כיום נראה כי פוטנציאל הצמיחה שלו קרוב למיצוי.

תחת שלטונה של קרן יורק וניהולו של רועי ורמוס, עד סוף 2010, התמקדו בפסגות באסטרטגיית נתח שוק. כלומר, בניפוח נכסים גם על חשבון הרווחיות. האסטרטגיה הזו עבדה מצוין והפכה את פסגות מבית ההשקעות הרביעי בישראל, שמתבסס בעיקר על פעילות קרנות נאמנות, לבית ההשקעות הגדול בשוק שהוא סוג של קונגלומרט פיננסי.

יחד עם זאת, כיום, לאחר כמעט ארבע שנים תחת קרן אייפקס, האסטרטגיה הזו, על אף שהיא מספיקה כדי לשמור על הקיים, לא עונה על צרכי קרן אייפקס, ששעון החול שלה הולך ואוזל, ונותרו לה שנתיים בלבד כדי להשביח ולמכור את פסגות ברווח.

למעשה, אסטרטגיית נתח השוק שבגינה רכשה אייפקס את פסגות (בקרן מתמקדים בגופים מובילי שוק) עומדת לה כיום לרועץ, משום שלא מעט מנכסי בית ההשקעות בקושי תורמים לשורת הרווח שלו

בנוסף, הגודל של פסגות מעיב גם על התשואות שלו, שכן העבר מלמד כי גופי ענק מתקשים להכות את המדדים. ואכן, התשואות בפסגות, שכאמור צומח בעקביות בסך הנכסים שהוא מנהל, נחלשות. על רקע העובדה שגופים בעלי מוניטין חזק בניהול השקעות (כמו ילין לפידות ואלטשולר שחם, למשל) נהנים מצמיחה מתמשכת בפעילותם ובתוצאותיהם, ייתכן כי גופים שאינם מסוגלים להציג תשואות טובות יחלו לאבד נכסים.

הטרק רקורד של זהבית כהן, מנכ"לית קרן אייפקס ישראל, שידועה כאשת עסקים אגרסיבית וחריפה, מלמד שהיא יודעת לספק את הסחורה (כמו למשל בעסקת מכירת תנובה). אבל כדי להרוויח מרכישת פסגות, אייפקס צריכה להשביח את בית ההשקעות, ולאור הסיטואציה שבה הגדלת ההכנסות היא כמעט בלתי אפשרית; פסגות כבר עבר התייעלות תפעולית; המגעים למיזוג עם חברת ביטוח (ישיר) אינם מבשילים; ופוטנציאל הצמיחה של בית ההשקעות קרוב למיצוי, לא נופתע אם בקרוב תשלוף כהן קלף מרכזי נוסף: הנפקת פסגות בבורסה.

 תוצאות פסגות לאורך השנים האחרונות

 השינוי בשווי פסגות מאז נרכשה עי קרן איפקס