אג"ח אפריקה ישראל מציגות: הפספוס של המדדים

לפני כשבוע העלתה מידרוג את דירוג האג"ח של אפריקה ישראל ל-A3 עם אופק יציב. החברה, נזכיר, פועלת לגיוס עד 750 מיליון שקל, שתמורתו תשמש לפירעון חלקי של סדרות האג"ח הקיימות שלה.

בדוח הדירוג ציינה מידרוג לחיוב, בין היתר, את חיזוק מיצובן הפיננסי והעסקי של החברות-הבנות המרכזיות, התקדמות בפיתוח ואכלוס נכסים מרכזיים באופן המשפר את יכולת מימושם בעת הצורך, את יכולתן של החברות-הבנות לחלק דיבידנדים בהתאם לתוכניות החברה, עמידת החברה בתוכניותיה למימוש נכסים והקטנת החוב, לצד הנפקות הון (בסך הכול כ-1.2 מיליארד שקל מאז הסדר החוב, כשבעל השליטה הזרים במצטבר כ-750 מיליון שקל), וכן את הסכמת בעלי האג"ח הנוכחיים של החברה לשינוי שטר הנאמנות - מה שמקנה לחברה גמישות גבוהה יותר במיחזור חובות בעתיד.

בעקבות העלאת הדירוג זינקו סדרות האג"ח הקיימות של אפריקה בכ-10%. כך, בלא שהיה שינוי של ממש במצבה העסקי של הקבוצה, הצליחה העלאת הדירוג להקפיץ את מחירי האג"ח הרבה יותר מכפי שהצליחו הפעולות הרבות שביצעה הנהלת החברה בשנתיים האחרונות לצמצום חובות, התייעלות, פיתוח מוצלח של נכסים חדשים והשבחת קיימים, ורוח גבית בחלק גדול מפעילויותיה.

להערכתנו, עם העלאת הדירוג זוכות האג"ח של אפריקה לביקושים, לא רק על בסיס כלכלי אלא גם על בסיס טכני, שיכול לספק הסבר טוב יותר לקפיצה הגדולה במחירי האג"ח בשבוע שחלף.

דרושים: יותר מחצי מיליארד שקל לשנה

אפריקה, שבשליטת לב לבייב, פועלת בעיקר בתחום הנדל"ן ברוסיה (דרך החזקה בחברת אפי פיתוח), במרכז-מזרח אירופה (דרך החזקה בחברת אפריקה נכסים), ובייזום והקמה של נדל"ן בישראל (דרך החזקה בחברות דניה סיבוס ואפריקה מגורים). בנוסף, לחברה פעילות בתחום המתכת וייצור קרמיקה (דרך החזקה בחברת אפריקה תעשיות) ונכסים נוספים פחות מהותיים.

נכסי החברה הם בעיקר מניות של החברות שהוזכרו. שווי השוק שלהן, נכון להיום, הוא כ-4 מיליארד שקל, והנכס המרכזי הוא שליטה באפי פיתוח. האחרונה פועלת בייזום מספר גדול של פרויקטים למגורים ולמסחר, בעיקר באזור מוסקבה, והיא מפעילה בין היתר את קניון אפי-מול במרכז בירת רוסיה, המהווה כ-45% משווי נכסיה.

ההתחייבויות הפיננסיות נטו של אפריקה עומדות על כ-3.4 מיליארד שקל, בעיקר לבעלי אג"ח. יחס ה-LTV (היחס בין ההתחייבויות לשווי הסחיר של הנכסים) של אפריקה הוא כ-80%. בחישוב נלקחה ההחזקה באפי פיתוח, לפי שווי שוק שאינו מגלם את הפוטנציאל העצום של הפרויקטים שאותם יוזמת החברה; והוא משקף בעיקר את הסיכונים הגיאופוליטי והעסקיים הכרוכים בהשקעות ברוסיה (שאת חלקם חוו המשקיעים ברוסיה בחודשים האחרונים), ואת הסיכון בתלות בנכס מרכזי כאמור.

אפריקה צריכה יותר מ-500 מיליון שקל בשנה לצורך תשלום חובות והוצאות. בטווח של השנתיים הקרובות החברה צפויה לעמוד בהתחייבויותיה, בזכות ההנפקה המתוכננת של האג"ח, יתרות נזילות קיימות, מימוש נכסים בארה"ב וקבלת דיבידנד מחברות-בנות. בטווח הארוך יכולתה לעמוד בהתחייבויותיה תלויה במחזורי חוב ומימושי נכסים.

נראה, כי מימוש נכסים ברוסיה בעת הזו אינו טריוויאלי, על רקע ירידה בהשקעות זרים במדינה בכלל ובנדל"ן מסחרי בפרט. לפי הערכות שפורסמו באחרונה, הצפי הוא שההשקעות בנדל"ן מסחרי ברוסיה ירדו לכ-5 מיליארד דולר ב-2014, מרמה של כ-8 מיליארד דולר ב- 2012-2013; וכן ששיעור ההשקעה של זרים בנדל"ן ברוסיה ירד לכ-12% ב-2014, מרמה של כ-30% בשנים 2011-2013.

לאור יחס ה-LTV, נראה כי עד העלאת הדירוג, מיחזור החוב היה מתבצע בריביות גבוהות מאוד. כך, מבחינת אפריקה העלאת הדירוג הביאה ערך רב בהפחתת הריבית שהיא תשלם על הסדרה החדשה (בדרך כלל ככל שהדירוג גבוה יותר, הריבית נמוכה יותר), תוך חיסכון של עשרות מיליוני שקלים בשנה.

בנוסף, המהלך מאפשר לחברה לגייס כעת חוב גדול יותר. ככל שהיא תגייס חוב גדול יותר, כך ירד הסיכון של האג"ח הקיימות של החברה, שהרי כאמור - תמורת הגיוס תשמש לפירעון חלקי של הסדרות הקיימות. זה יוביל לעליית מחיר האג"ח הקיימות ויפחית עוד את הריבית שתשלם על האג"ח החדשה. כמו כן, גלגול החוב בריבית סבירה יחסית מעניק לחברה הזדמנות נוספת להשביח את נכסיה טרם מכירתם, ובכך למצות את פוטנציאל השווי שלהם.

מחזיקי התעודות ישלמו ביוקר

כעת עומדות הסדרות של אפריקה ברף הדירוג המינימלי להיכנס למדדי האג"ח הגדולים, תל בונד 20, 40 ו-60. לכן, חלק גדול מהביקושים, אשר להם זכו סדרות האג"ח של אפריקה, נבע מביקושים של תעודות סל העוקבות אחר מדדים ונדרשות להצטייד בניירות.

ביקוש נוסף צפוי מצד חלק מקרנות הנאמנות המוגבלות להשקעה בדירוגים גבוהים, ואשר היו מנועות קודם מלהשקיע באג"ח של אפריקה. קרנות אלה, שעיקר החזקתן באג"ח בדירוגים גבוהים יחסית, המניבות תשואות אפסיות, צפויות למצוא עניין רב בתשואת האג"ח הנוכחיות (6%-6.5% צמוד מדד) של אג"ח אפריקה. בדומה, צפוי ביקוש מצד גופים מוסדיים, או תיקי השקעות שוועדות ההשקעה שלהם מונעים השקעה באג"ח של חברות בדירוג נמוך מקבוצת ה-A.

כך, המקרה של אג"ח אפריקה מבליט את החיסרון המובנה בהשקעה פסיבית, העוקבת אחר מדדים. אג"ח אפריקה נפלטו ממדדי התל בונד לפני מספר שנים, לאחר שירדו בעשרות אחוזים. הירידה במחיר נבעה תחילה מההרעה במצב החברה, שהמשיכה בהורדת דירוג, ובסופו של דבר גם מהצורך של מנהלי תעודות סל למכור את האג"ח שיוצאות מהמדד, תוך יצירת לחץ של מוכרים המדרדר עוד יותר את מחיר האג"ח היוצאת.

החברה אמנם הגיעה להסדר חוב, שבמסגרתו קיבלו בעלי האג"ח, לצד מזומן, גם אג"ח ומניות של חברות בקבוצה (בעיקר אפי פיתוח ואפריקה נכסים). מי שהחזיק באג"ח אפריקה במועד היציאה ממדדי התל בונד, והמשיך להחזיק בחבילת ההסדר, נהנה משיעור החזר גבוה בהרבה משווי האג"ח ביום יציאתן מהמדדים ומתשואת מדדי התל בונד באותה התקופה.

כך למשל, במועד היציאה מהמדדים שיקפו מחירי האג"ח החזר של 1.5-2 מיליארד שקל מתוך חוב אג"ח של כ-7.5 מיליארד שקל. מאז שילמה החברה לבעלי האג"ח קרן וריבית של כ-3 מיליארד שקל; בנוסף, ברשותם סדרות אג"ח בשווי כ-3.5 מיליארד שקל, לצד שווי נוסף ממניות חברות הקבוצה. אג"ח כ"ו של אפריקה, שהתקבלה בהנפקה, עלתה בכ-100% יותר ממדד התל בונד (ראו גרף), כל זאת כשהיא מחוץ למדד.

כעת מחזיקי התעודות העוקבות ירכשו אג"ח אפריקה במחיר גבוה בהרבה, המייצג תשואה של 6% לשנה. כך, בדיעבד מחזיקי התעודות העוקבות אחר סדרות האג"ח הגדולות, לא נהנו מהשיפור במצב הקבוצה שלווה בסופו של דבר בעלייה בשווי האג"ח.

*** הכותבים הם מנהל מחלקת המחקר וראש תחום אג"ח קונצרניות, המנהלים את קרנות הנאמנות אנליסט מודל דירוג פנימי, אנליסט פיזור רחב 90-10, אנליסט פיזור רחב ללא מניות (!) ואנליסט מניות ממוקדת, באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם

 בעלי תעודות הסל