"המספר שבהערכת השווי אינו משקף את שווי החברה"

נושא הערכות שווי של חברות היה תמיד שנוי במחלוקת, בפרט בחברות חלום כמו חברות ביומד. מדגימה זאת היטב התביעה הייצוגית שהתקבלה שלשום נגד כלל ביוטכנולוגיה (כת"ב), בעלת המניות לשעבר בחברת אנדרומדה, בגין ביטול העסקה למכירת האחרונה להיפריון. דוחות כת"ב כללו רישום של רווח בהווה, שנגזר משכלול תזרים עתידי שמותנה באירועים מסוימים כפול הסיכוי שהיא אכן תקבלו. ומה הסיכוי הזה? מעריך השווי קיבל חופש כמעט מלא לקבוע אותו. לדברי התובעים, החברה הייתה צריכה לנקוט גישה שמרנית יותר, ולהכיר בסכומים רק כשהם נכנסים לכיס; כת"ב תטען כנראה כי שיטת החשבונאות מסוג "שווי ההוגן" מבוססת על היוון של תזרים עתידי. כלומר, הפגם, אם קיים, הוא ברעיון כולו.

אז האם ניתן בכלל להעריך שווי בחברות ביומד? כינסנו מעריך שווי, אנליסט ביומד, משקיע ונציג של כל הצדדים לשיחה בנושא. השורה התחתונה היא שכדאי לקרוא את הערכות השווי כי הן כוללות מידע רב, אבל המספרים הסופיים, השווי שננקב, אלה יותר מטעים ממועילים.

אלי אל-על, מנכ"ל חברת הערכות השווי "שווי הוגן", מבצע את הערכותיו בביומד כמו בכל תחום. הוא כופל את ההכנסות הצפויות מכל מוצר שהחברה מפתחת ביחס היוון להיום. יחס ההיוון מביא בחשבון גם את הדיסקאונט עבור העובדה שההכנסה אמורה להגיע אי שם בעתיד, וגם את הדיסקאונט הנובע מהסיכון שההכנסה לא תגיע בכלל. כלומר, על המספר הקטן הזה מועמס כל הסיכון של חברת הביומד.

שיעור ההיוון נקבע על ידי מעריך השווי על בסיס נתונים היסטוריים של חברות דומות. אל-על מציין כי יש לו מאגר של הערכות שווי קודמות, ועליהן הוא מבסס את יחסי ההיוון שלו. אופיר לוי, בעבר מנכ"ל משותף בחברת האנליזה ביואסוסיאט והיום משקיע עצמאי, מציין כי ישנם חוקרים אקדמיים שעוסקים בתיעוד יחסי היוון היסטוריים, ואל-על מוסיף כי כדי לשפר את הערכת השווי החברה יכולה להציג הערכת שווי משלה לגבי כמה תרחישים - למשל חיובי, שלילי ובינוני - והמספר הסופי הוא התוחלת ההסתברותית של כולם. חשוב לציין שהערכת שווי נכונה ליום כתיבתה, לעומת אנליזה שמנסה לנבא את ביצועי המניה שנה קדימה.

מדוע לקרוא הערכות שווי?

יונתן שוחט, אנליסט בבית ההשקעות הלמן אדובי, מסביר כי אינו מייחס חשיבות מיוחדת למספרים בהערכות השווי שהוא קורא. "כל הערכה נכתבה בהשפעה של גורמים שונים שיש להם אינטרסים שונים משלי", הוא מסביר, "המלל ונתוני הרקע מאוד חשובים לי, ולכן אציג את הנתונים הללו, למשל נתונים על גודל השוק וכמות ורמות החדירה של המתחרים, לגורמים בעלי פחות אינטרסים, ואבדוק אם הנחות היסוד של החברה מבוססות. זהו תהליך חשוב שבודק את צורת העבודה של ההנהלה - האם יש לה סיכוי להוציא לפועל את התוכניות שלה?".

"הנהלות משתמשות בהערכות השווי כדי לתת תחזית, וכדי להבליט לך, כמשקיע, את נקודות הסיכוי-סיכון הכי משמעותיות של החברה", אומר אל-על. דרך אחת לבדוק הנהלה היא לבחון הערכות שווי מן העבר, שבהן מוצגות תחזיות קדימה, ולראות אם היא עמדה בהן.

אז מה הבעיה של הערכות שווי

"טיב הערכת השווי הוא כטיב ההנחות שהונחו", אומר אל-על, ואיתו מסכימים גם יתר המרואיינים. אל-על מודה כי חלק נכבד מהנחות היסוד מקורן בהנהלה, ולכן היא בעצם זו ש'כותבת' את הערכת השווי. מעריך שווי טוב יבדוק את ההנהלה בכל המקומות האפשריים. עם זאת, לא לכל נתון אפשר לבצע בדיקה. מעריכים מסוימים מציינים כי הסתמכו על הנחות היסוד של ההנהלה, וזו נראית לחלק מן המרואיינים כרעה החולה של התחום. "זו זריקת אחריות", אומר לוי, "האקסל בתחום הזה באמת סופג הכול, ואפשר לכתוב כל מה שרוצים".

"החיים לימדו אותנו שתמיד יש יותר צרות ממה שחושבים", אומר עומר וונש, אנליסט בכיר במגדל חברה לביטוח ובעבר מעריך שווי ומנכ"ל של חברת ביומד, "יש הערכת חסר חריפה של הבעיות שיכולות לקרות, וזה נכון בעיקר לחברת מכשור רפואי".

וונש מציין עוד כמה כשלים: "הערכת שווי על פי מודל התזרים המהוון (שתואר על ידי אל-על) בעייתית בכל תחום, אך בביומד היא כמעט לא רלוונטית. למשל, אם אכין טבלת אקסל של הכנסות צפויות לחברת מכשור רפואי ייתכן שאגלה שלא ארוויח אף פעם, אבל רוב החברות בתחום הזה בכלל נרכשות לפני שהן מגיעות להכנסות. מה שצריך לדעת זה מי הרוכשות הפוטנציאליות, מה התיאבון שלהן לרכישות וכמה הן יכולות לשלם, וזה רחוק מאקסל הכנסות".

וונש מספר כי גישה חלופית של מתן שווי נעשית לפי השווי של חברות דומות להן בשוק ההון, או בעסקאות מיזוג ורכישה, אולם גישה כזו היא דרך בטוחה לבועה. גם הגישה האקדמית של קביעת יחס היוון על פי הסטטיסטיקות ההיסטוריות של התעשייה לא מלהיבה אותו: "הרי הביומד הוא תמיד בחזית הטכנולוגיה. מה קשורה ההצלחה של תרופה בתחום הזה בעבר לסיכויי ההצלחה של מולקולה חדשה לחלוטין?".

בשוק לפחות מסכימים עם וונש, שאומר ש"המספר שצוין בהערכת השווי הוא בדיוק זה שאינו משקף את שווי החברה. הרי אם אני משכלל סיכוי להצליח עם סיכוי להיכשל ויוצא לי מספר, בסוף החברה תצליח או תיכשל, אין ממוצע", אומר וונש. עבור חברות בשלב מוקדם הוא מציע לשים דגש על פרמטרים איכותיים, כמו המדע ההנהלה והשוק.

מי הכין את הערכת השווי?

הערכות השווי בדרך כלל נכתבות על ידי גורם שמתוגמל באופן כלשהו, ישיר או עקיף, על ידי החברה המוערכת. יש כמה יוצאי דופן - למשל הערכות שנכתבות על ידי תאגיד השוקל לרכוש את החברה, או הערכה שנכתבת על ידי אנליסט "ביי סייד", שעובד עבור משקיע גדול שבוחן השקעה בחברה. אלא שרוב האנליזות שאליהן השוק נחשף הן "סל סייד", כלומר כאלה שנכתבו על ידי גורמים שתפקידם לשווק את בית ההשקעות שלהם, באמצעות שיווק מניות מסוימות. "מתוך כל אנליזות ה'ביי סייד' שנכתבו בארה"ב, רק ב-6% יש המלצת מכירה ו-94% הן 'החזק' או 'קנה'", אומר לוי, "זה כמובן לא תואם את התוצאה במציאות".

בשיטות השווי ההוגן רושמות חברות ההחזקות רווח כאשר השווי של החברות שלהן עולה, בין היתר על בסיס הערכות השווי. "אם המנהלים גם מתוגמלים על בסיס הרווח, אזי בחלק מן החברות הללו הם מתוגמלים גם אם הם מעולם לא יצרו רווח אמיתי", אומר לוי.