מה מוצא דל ברמי לוי?

במחצית הראשונה של 2014, בדומה לשנת 2013 נותרו מרבית בעלי העניין בבורסת תל-אביב במעמד של מוכרים בלבד. על רקע דלילות הרכישות מצד בעלי עניין, בלטו בתקופה זו רכישות שביצעו כאן צמד קרנות השקעה בינלאומיות: MSD של מייקל דל ו-FMR מקבוצת פידליטי.

שני הגופים רכשו במסחר בבורסה מניות של רשת רמי לוי בשווי של כ-40 מיליון שקל, בנוסף למניות בשווי 27 מיליון שקל שרכשו מבעל השליטה רמי לוי. נכון ליוני 2014 החזיקו שתי הקרנות כ-19% מן ההון של החברה, החזקה המשקפת גידול של כ-3% בהון רשת המזון מאז תחילת 2014.

כל מי שחי במדינת ישראל יודע כי ענף הקמעונאות המקומי מצוי במלחמת מחירים קשה, במסגרתה צמד הענקיות בענף, מגה ושופרסל, מאבדות בשנים האחרונות את מיצובן התחרותי ונלחמות על עתידן באמצעות אימוץ אסטרטגיית מחיר. ניתן להניח כי גם הקרנות הזרות שמשקיעות ברמי לוי מכירות את המציאות הענפית הזאת, ועדיין הן החליטו להגדיל את ההימור על מניית רשת הדיסקאונט.

בסיטואציה ענפית שכזו רמי לוי, אשר ניצחה את בתחרות בשנים האחרונות תוך שהיא מניפה בגאון את דגל המחירים הזולים בענף, תתקשה לשפר מרווחים תפעוליים ובמקביל לשמר את מיצובה התחרותי. המרווחים התפעולים של הרשת כבר נשחקו בשנים האחרונות, כך שהדרך שלה להגדיל רווחיות עוברת במסלול של פתיחת חנויות נוספות והגדלת מחזורי המכירה ברשת לאורך זמן על-ידי כך.

רמי לוי הרוויחה ב-2013 120 מיליון שקל. במחצית הראשונה של שנת 2014 עמד הרווח על 53.8 מיליון שקל, לעומת רווח של 7.59 מיליון שקל בתקופה המקבילה אשתקד. כלומר, הרשת הציגה נסיגה ברווח על אף הצמיחה בהכנסותיה.

מניית רמי לוי נסחרת לפי שווי שוק של 2.46 מיליארד שקל, ולרשותה עודף נכסים פיננסים של כ-300 מיליון שקל. מכפיל הרווח של המניה על בסיס הרווחים המדווחים ב-2013 הוא 20.6, ובראייה קדימה ל-2014 הוא לא צפוי להתכווץ מהותית כתוצאה מצמיחה מואצת ברווח.

קנו סחורה שעבר זמנה?

כדי לנסות לראות האם הכוכב הקמעונאי הישראלי הצומח הוא אכן זול במונחים גלובליים - מה שאולי מצדיק את השקעות הזרות שהוא מושך - בחרנו להשוות בין התמחור של מניית רמי לוי לבין מניית הרשת הקמעונאית הגדולה בעולם, וול מארט. התמונה העולה מהשוואה זו הוא מלמדת בצורה חד-משמעית כי התמונה היא דווקא הפוכה לחלוטין.

מניית וול מארט נסחרת במכפיל רווח 15.6, כאשר מכפיל הרווח העתידי שלה הוא 13.8. שיעור הרווח התפעולי השנתי שהיא מציגה עומד על כ-5.53% לעומת שיעור רווח תפעולי של 4.33% בלבד במחצית הראשונה של 2014 שמציגה רמי לוי.

בחינה השוואתית מקובלת בתמחור רשתות קמעונאיות המשקללת את היחס בין השווי הנכסי הנקי של הרשת לבין ה-EBITDA מלמדת כי מניית וול מארט נסחרת במכפיל של 8.2, ואילו מניית רמי לוי נסחרת במכפיל 13. מדובר בפערי תמחור עצומים שגורמים לנו לתהות מה בעצם מביא את הקרנות הזרות להשקיע במניית רמי לוי?

ייתכן כי התשובה לשאלה זו היא שמדובר בסימפטום נוסף ובעייתי של מגפת אפס הריבית בשווקים המפותחים, שמותירה את המשקיעים ללא אלטרנטיבות השקעה.

על כל פנים, יהיה מעניין לבחון האם ההחלטה של המשקיעים הזרים להגדיל החזקות ברמי לוי מוצדקת - או שהם קנו סחורה פגת-תוקף ממשקיעים מקומיים מתוחכמים ומרמי לוי עצמו.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון.