כדאי להשקיע? מניה תל-אביבית עולה על שולחן הניתוחים

סביבת ריביות נמוכה יכולה להאיר באור חיובי את מגזר הנדל"ן המניב, שמכיל את תת-המגזרים משרדים, תעשייה, מסחר וקמעונאות. בין היתרונות שיכולים לבוא לידי ביטוי במגזר נמנים תזרים מזומנים קבוע, חוזי שכירות ארוכי טווח, מינוף, עליית ערך הקרקע ותנודתיות נמוכה; כל זאת לצד סיכונים של ירידת ערך הקרקע, שוכרים בעייתיים, ביקושים נמוכים וכדומה. לכל סוג נכס יש כידוע מאפיינים שונים - תשואות, מחזורים וסיכונים.

חברת אספן גרופ פועלת בתחום הנדל"ן המניב, וכן בהקמה ותפעול של חוות סולאריות בישראל ובאיטליה. החברה היא בינונית מבחינת היקף הנכסים. על פי הדוחות הכספיים שלה, בבעלות אספן כ-354 אלפי מ"ר של נכסי נדל"ן להשקעה, המושכרים בשיעור תפוסה ממוצע של כ-86%, קרקעות לבנייה בישראל (3.3 דונם) ועתודה לבניית מתחם מלונאות בחדרה.

השטח גדול, השווי פחות

נכון לתום השנה שעברה, לחברה נכסי נדל"ן מניב לפי החלוקה הבאה: 35 נכסי תעשייה, 9 נכסי משרדים, 15 שטחי מסחר, 4 מרכזי נופש ובית אבות אחד. בפילוח הנכסים (מבחינת השימושים לפי שווי), 37% הם מבני תעשייה, 33% שטחי מסחר ו-26% משרדים והייטק.

מבחינת הפריסה, הנכסים בישראל ובגרמניה מהווים 32%-34% (בכל אחת מהמדינות) מהשווי הכולל של הנכסים, והיתר מפוזרים בהולנד ושווייץ. עם זאת, נראה כי הנכסים בישראל מייצרים תשואות גבוהות יותר - ה-NOI (הכנסות תפעוליות נטו, כלומר רווח לאחר ניכוי הוצאות התפעול ולפני ניכוי מסים וריביות) בישראל מסתכם בכ-40% מסך ה-NOI הכולל. שיעור התפוסה של הנכסים נע בכללותו בין 80% (בישראל) ל-90% (מסחר בגרמניה, תעשייה ומשרדים בישראל) ועד תפוסה מלאה (הולנד, שווייץ, תעשייה ומשרדים בגרמניה).

ביחס להיקף השטח הגדול, השווי הכולל של הנכסים מסתכם ב-1.9 מיליארד שקל. הדבר נובע, להערכתנו, מסוג הנכסים - הטיה למבני תעשייה ולוגיסטיקה ומיקום פריפריאלי (בצפון הארץ). מרבית נכסי החברה מופיעים בדוחותיה בשווי של עשרות מיליוני שקל, ורק קצתם משוערכים בכ-100-150 מיליון שקל. השוכר העיקרי בחו"ל הוא דויטשה טלקום (15%).

אסטרטגיית החברה ומימושה כוללים הקטנת מינוף וניצול הזדמנויות, שעה שהחברה נוהגת לשחלף את נכסיה מעת לעת. ב-3 השנים האחרונות היא ביצעה שיחלוף נכסים בדגש על מכירה חלף רכישה - 26 נכסים בישראל נמכרו תמורת כ-250 מיליון שקל. ב-2014 הגבירה החברה את קצב השחלוף בדגש על רכישה - מכירת 4 נכסים בישראל מול רכישה של 5 נכסים (למשל, משרדים בדיסלדורף ובשטוטגרט בגרמניה).

בסיכום 2014 היקף הנדל"ן להשקעה גדל בכ-0.5 מיליארד שקל. נראה כי שני נדבכי האסטרטגיה מתנגשים, ולכן להערכתנו החברה עשויה בעתיד לשים דגש על הקטנת מצבת הנכסים ו/או הכנסת משקיעים.

הפעילות הסולארית בישראל צומחת, להערכתנו. טרם רכישת ברימאג מערכות אנרגיה, ב-2014, היו בבעלות החברה 121 מתקנים סולאריים, בהיקף של עד 50 MW. החברה מקבלת את התשלום מחברת החשמל, כאשר התפעול הוא לתקופה של 20 שנים, ואחריהן עוברת הבעלות לרשות המקומית. ההכנסות מהפעילות מסתכמות ב-2.5 מיליון שקל, וזה כ-3 שנים החברה פועלת גם באיטליה. בבעלותה 90% מפארק פוטו-וולטאי (1 MW), שעלותו הסתכמה ב-3.5 מיליון אירו והוא מייצר הכנסות שנתיות של 3 מיליון שקל.

בחודש מארס התקשרה החברה בעסקה לרכישת ברימאג השקעות באנרגיה כאמור. דמי השכירות השנתיים (ברוטו) צפויים להסתכם ב-20 מיליון שקל (כולל חלקה שבחברה כולה) - תשואה ברוטו של 16%. ברימאג מחזיקה ב-148 מתקנים סולאריים עבור חברת החשמל, בהיקף של 7.7 KW. היקף ההכנסות של ברימאג אנרגיה מסתכם ב-13.1 מיליון שקל, והרווח הנקי ב-1.6 מיליון שקל.

הרכישות מגיעות לדוחות

להערכתנו, החברה מציגה צמיחה עקבית במדד הנדל"ני FFO, אשר מבטא את הרווח הנקי בתוספת דיבידנדים מהשקעות, פחת והפחתות. בשנים 2012 ו-2013 הציגה החברה FFO בסך של 33-34 מיליון שקל - מה שגוזר תשואה של 10% על שווי השוק הנוכחי שלה.

את הקפיצה בתוצאות הציגה החברה ב-2012, כאשר הרכישות מישראל באו לידי ביטוי בדוחות הכספיים. להערכתנו, הרבעון השני של 2014 מייצג זאת, לאור העובדה כי הפעילות הסולארית נכללת במלואה, והחברה הציגה קפיצה ב-FFO (עונתיות). קצב ה-FFO השנתי עשוי להסתכם בכ-60 מיליון שקל, והוא מייצג תשואה של 12% ותשואה של 18% ביחס שווי שוק (מכפיל FFO של 5.5).

לסיכום, אספן גרופ נסחרת מתחת להונה העצמי, וישנו שילוב של פעילות הנדל"ן עם תשואות נאות בפעילות הסולארית. שילוב של עודף רכישות נדל"ן מניב על פני מימושים והפעילות הסולארית עשוי, להערכתנו, לסייע לחברה להציג בעתיד שיפור בפרמטרים התפעוליים.

* הכותבים הם מנכ"ל באקסלנס נשואה ומנהל השקעות תחום מניות בקבוצה. הכתבה אינה מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. לכותבים אין עניין אישי בנושא הכתבה. קרנות נאמנות בניהול אקסלנס ו/או חברות מקבוצת אקסלנס מחזיקות ו/או עשויות להחזיק ני"ע ונכסים פיננסיים המוזכרים בכתבה

 אספן גרופ