מנפחים ומופתעים

החלטת בנק ישראל להותיר את הריבית במשק ברמה של 0.25% באוקטובר לא הפתיעה את מרבית המשקיעים, אולם ברשימת הנימוקים המוכרים להחלטה בלט נימוק אחד חריג של הוועדה המוניטארית של בנק ישראל - זה שנגע ברמת המרווחים בשוק האג"ח הקונצרניות. בבנק ישראל ציינו, בשפה בנקאית מכובסת, כי הצבירה בקרנות המתמחות באג"ח קונצרניות מתחדשת, וזו ממשיכה להצביע ככל הנראה על תמחור חסר של הסיכונים.

תעשיית קרנות הנאמנות מנהלת כ-270 מיליארד שקל ונכסיה צמחו מתחילת שנת 2014 בכ-40 מיליארד שקל. מרבית נכסי התעשייה מושקעים באג"ח של המדינה ובאג"ח קונצרניות, כך שהתובנה של הבנק המרכזי קריטית לליבת נכסיו של הציבור הישראלי, המגדיל את חשיפתו לשוק החוב המקומי.

מסתבר כי בבנק ישראל נעים בחוסר נוחות בכיסא לנוכח מרווחי החוב הצנועים בשוק הקונצרני, אולם בכל הנוגע לרמות השפל של תשואות האג"ח הממשלתיות - שהן אלו שגורמות לציבור להסיט עוד ועוד כספים להשקעה בחלופות קונצרניות - לא נרשמת דאגה מצדו של הבנקאי של ממשלת ישראל.

כלומר, העובדה שתשואות החוב הממשלתי השקלי של ממשלת ישראל לטווח של 10 שנים נמוכה ממקבילתה האמריקאית אינה מהווה עבור בנק ישראל איתות לתמחור חסר של הסיכונים בשוק הזה, אבל כשהדברים נוגעים בשוק החוב הקונצרני הבנק כן סבור שמדובר בתמחור חסר, שלא לומר מבוא לבועה.

לדעתנו, האיום הגדול ביותר על התשואות בשוק האג"ח הקונצרניות הוא דווקא תרחיש של עליית תשואות בשוק האג"ח הממשלתיות. האם העובדה שבנק ישראל אינו מתייחס לה, נובעת מכך שהוא משמש בהגדרה בתפקיד הבנקאי של המדינה?

בדומה לבנקים מרכזיים בולטים אחרים בעולם, בנק ישראל הוא האחראי המרכזי - לטוב ולרע - לאוויר החם שלא מפסיק לזרום לשוק החוב המקומי. זאת, בשל מדיניות הריבית שלו שהביאה לכך שכיום הריבית במשק נמצאת בשפל חסר תקדים. על רקע ריבית השפל הזאת, ותשואות החוב האלטרנטיביות הנמוכות בשווקים הגלובליים, זורמים הררי השקלים של הציבור הישראלי לאפיק האג"ח.

ריבית השפל אותה מחזיק בנק ישראל משמשת אותו כתרופה לתחלואי הכלכלה המקומית הסובלת מהאטה בצמיחה וממטבע חזק הפוגע בתחרותיות של היצוא המקומי. רק שתופעות הלוואי של תרופת הריבית הנמוכה מוכרות והן כתובות באותיות קידוש לבנה על אריזת התרופה הזאת: עלייה ניכרת בתיאבון לסיכון הן בהשקעות בשוק ההון והן בשווקים חלופיים כמו שוק הדיור. ולכן, הבנק המרכזי אינו צריך להרים גבה לנוכח מרווחי החוב הנמוכים בשוק הקונצרני.

אם מטרת בנק ישראל היא לאפשר לו להגיד ביום מן הימים כי הוא זה שהתריע מבעוד מועד על המחירים הגבוהים של האג"ח הקונצרניות, הרי יש לכך ערך כלכלי מוגבל ביותר. ואם סבורים שם כי אכן מתפתחת בועת מחירים רק בשוק הקונצרני עליהם לנמק את טענותיהם, ובמקביל ליזום צעדים אופרטיביים בעניין.

אנו סבורים כי הפתרון הטוב ביותר לניקוז האוויר החם משוק האג"ח הקונצרניות הוא מעבר הדרגתי לסולם דירוג החוב הגלובלי. מעבר כזה אמנם יביא לעליית התשואות כאן, אך ההדרגתיות, והעובדה שכעת האג"ח הללו ממילא נסחרות בתשואות שפל, יאפשרו להחליק את הגלולה המרה הזאת, ולמזער את הסיכון בתיקי ההשקעות המקומיים.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון