ההיגיון מאחורי מבנה הגיוס הייחודי של רציו בבורסה

לפני כשבועיים גייסה חברה-בת של רציו חיפושי נפט (רציו ) אג"ח שקליות לא מדורגות בהיקף של 370 מיליון שקל. מטרת הגיוס הייתה לאפשר לרציו להזרים נתח מחלקה בפיתוח מאגר הגז "לוויתן". פירעון האג"ח הותאם לתזרימים הצפויים מ"לוויתן", כך שרוב תשלומי הקרן והריבית יהיו ב-2019.

הנכס העיקרי של שותפות רציו הוא החזקה של 15% במאגר "לוויתן", המוערכת ב-3.5-4.5 מיליארד שקל, וכן יש לה החזקה במאגרים נוספים, ששווים זניח, ואין לה חוב. יחידות ההשתתפות של רציו נסחרות בבורסה בשווי 4 מיליארד שקל.

רציו מצאה לנכון להנפיק אג"ח לצד מתן אופציות ליחידות ההשתתפות שלה (לשם הנוחות נכנה אותן כאן "מניות רציו"), הניתנות למימוש בתוך שלוש שנים במחיר מימוש של 65 אגורות (גבוה בכ-30% ממחיר המניה הנוכחי), שבאמצעותו היא תוכל לגייס 325 מיליון שקל נוספים.

בטור זה ננסה להעריך מדוע בחרה רציו במבנה הנפקה ייחודי זה.

מאגר "לוויתן"

כיום מהווה הגז הטבעי מקור משמעותי בייצור החשמל בישראל, ורובו מסופק על ידי מאגר "תמר" שהחל להפיק גז ב-2013. מאגר "לוויתן", תגלית הגז הטבעי הגדולה בעולם בעשור האחרון במים עמוקים, מוערך באומדן הטוב ביותר בכ-600 מיליון BCM גז (כפול מ"תמר") וכ-40 מיליון חביות קונדנסט (נוזל המתקבל בתהליך ההפקה של הגז ומשמש כחומר גלם לתעשיות הפטרוכימיה והדלקים). בנוסף, יש הערכות לגבי סיכוי למציאת נפט, וקידוח אימות במים עמוקים למטרת נפט צפוי ב-2015. מובן כי חדשות טובות לגבי הנפט עשויות להזניק את שווי מניית רציו והאופציות שהונפקו יחד עם איגרות החוב.

החל מ-2018 מאגר "לוויתן" צפוי להשלים את צורכי השוק המקומי, אך עיקר תכולתו תיועד ליצוא. בניגוד למאגר "תמר", שכבר עובד וחלק ניכר מהגז שבתוכו כבר מכור מראש, האי-ודאות סביב מאגר "לוויתן" גבוהה. לא ברור מהו המודל העסקי - מיהם הלקוחות, ובהתאם מה יהיו מה עלויות הקמת התשתית ומחירי המכירה; האם יש צורך בהנזלת הגז טרם העברתו לשווקים רחוקים; והאם מסיבות גיאופוליטיות מדינות האזור, ובעיקר טורקיה, יימנעו מרכישת הגז הישראלי.

לפי ועדת צמח, "לוויתן" יכול לייצא 50% מהיקפו ואף יותר מכך. הסכם ראשון לא משמעותי נחתם מול הרשות הפלסטינית בינואר 2014. בנוסף, נחתמו הסכמי הבנות לא מחייבים בהיקף של כ-25% מהמאגר: 17% לבריטיש גז (מצרים) ו-7% לחברת החשמל של ירדן.

היקף הפיתוח הכולל של "לוויתן" אינו ברור, מאחר שכאמור לא ברור המודל העסקי. השלב הראשון אמור לכלול הקמת פלטפורמה, שתאפשר הפקה, טיפול והפצה בצינורות של 16 BCM גז טבעי לבריטיש גז; זו תנזיל אותו במתקניה שבחופי מצרים, ותמכור אותו לשוקי היעד (כנראה במזרח), לישראל, לירדן וייתכן אף שלקפריסין. פיתוח שלב זה צפוי להסתכם בכ-6 מיליארד דולר.

חלקה של רציו יעמוד על 0.8-1 מיליארד דולר, כך שההנפקה הנוכחית תאפשר גיוס של כ-70 מיליון דולר בחוב וגיוס נוסף כ-90 מיליון דולר בהון (במקרה של מימוש מלוא האופציות למניות). לפיכך, רציו צפויה לגיוסי חוב והון רבים נוספים.

שיעבוד על תזרימים, אך לא על הנכס

המנפיקה משעבדת תזרימים של 1% מ"לוויתן", אך בשטר הנאמנות נכתב כי התזרימים הללו נדחים לתשלום תמלוג למדינה, לשותף הכללי, להוצאות ב"לוויתן", וכן לתשלומי קרן וריבית בגין הלוואות נוספות ככל שיהיו ברציו הציבורית (וכאמור, אנחנו מעריכים שיהיו כאלה). בנוסף, רציו תוכל לשעבד את כל זכויותיה במאגר לטובת חוב בכיר. מכאן עולה כי השיעבוד למחזיקי האג"ח אמנם עדיף ממקרה שבו אין בטוחה כלל, אולם נחות לחוב הבכיר שסביר שיגויס בהמשך.

מזנין מול הון וחוב

ההנפקה של רציו מדגימה את המושג "מזנין", הלוואת ביניים שהיא נחותה לחוב בכיר ועדיפה על פני הון. על צד אחד של הסקלה, כדוגמה לחוב מובטח, ניתן למצוא את אג"ח תמר-בונד של שותפויות קבוצת דלק (עליהן כתבנו כאן לפני מספר שבועות). הללו מובטחות בשיעבוד ראשון על 28% מהזכויות במאגר "תמר", ויחס שווי בטוחה לחוב הוא נאה - כ-1.5.

בהשוואה לאג"ח רציו, הנכס המשועבד הוא חזק יותר (מאגר "תמר" הפעיל לעומת מאגר "לוויתן"), וגם סוג הבטוחה חזק יותר (שיעבוד ראשון על הזכויות ב"תמר", לעומת שיעבוד חלש יותר כאמור ברציו). אג"ח תמר-בונד נסחרות ברצף מוסדיים במח"מ 4 שנים ומציעות 4% תשואה דולרית.

בצד השני של הסקלה, מניות רציו שנסחרות לפי שווי של כ-4 מיליארד שקל, שיכול בנקל לעלות או לרדת, ונובע מהצורך כאמור להניח הנחות רבות לגבי המודל העסקי. בתנאים אלה, שווי מניות רציו משקף היוון של תזרימי המזומנים מהמאגר בטווח של 10%-15% לשנה.

לפיכך, האג"ח של רציו צריכות להציע תשואה גבוהה מזו של אג"ח תמר-בונד ונמוכה מזו של מניות רציו; ובכל מקרה ריבית גבוהה יחסית למקובל בימים אלה, או לחילופין שילוב של ריבית סבירה ורכיבים הוניים.

רציו אמנם מתאפיינת כיום בהון עצמי כלכלי גבוה ובמינוף נמוך, ונשענת על נכס שמציע מוצר בעל ביקוש שהולך וגדל והיצע מוגבל. מנגד, המודל העסקי עדיין לא ברור, וקיימים סימני שאלה לגבי לוחות הזמנים לפיתוח "לוויתן".

על אף ששוק האג"ח חם, וקיים עודף ביקוש לאיגרות קונצרניות כיום, רציו ומנהליה כנראה העריכו שבלי שיאפשרו לבעלי החוב ליהנות מהתפתחויות חיוביות, ייתכן שיתקשו לגייס חוב משוק ההון בריבית סבירה. לפיכך, שולבו בהנפקת האג"ח גם אופציות למניות.

מבחינת רציו, מבנה זה לא רק שהפך את ההנפקה למושכת יותר, אלא אף יקטין את עלויות המימון שלה, מבלי לדלל את בעלי המניות באמצעות גיוס הון במחיר המניה הנוכחי. רוכשי החבילה בהנפקה ויתרו על תשואה מסוימת מהאג"ח שרכשו, אולם עשויים ליהנות מפיצוי, ואף יותר מכך ככל שתהיה עליית שווי של מניות רציו, בהתממש תרחישים חיוביים.

* הכותבים הם מנהל מחלקת המחקר וראש תחום אג"ח קונצרניות, המנהלים את קרנות הנאמנות אנליסט מודל דירוג פנימי, אנליסט פיזור רחב 90-10, אנליסט פיזור רחב ללא מניות (!) ואנליסט מניות ממוקדת, באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם

 על שני קצוות הסקלה