משקיעי במניות הבנקים בישראל? תשכחו מדיבידנד גדול

עד לפני כמה שנים, זו הייתה שגרה: הבנקים מרוויחים מיליארדי שקלים בשנה, ומחלקים חלק לא מבוטל מהרווח לבעלי המניות כדיבידנד. למעשה, מניות הבנקים נחשבו מעין פרות מזומנים בעלות תשואת דיבידנד נאה, מה שהפך אותן למניות המועדפות במיוחד על המשקיעים הזרים. אלא שהמצב השתנה לאחר המשבר הפיננסי של 2008, ודרישות ההון החדשות מהבנקים שהגיעו בעקבותיו.

יש שחושבים שהמשבר כבר הרחק מאחורינו - הבנקים כבר פחות או יותר עומדים ביעדי ההון החדשים שהוצבו להם, ולכן הדיבידנדים שכבר החלו לטפטף לשוק רק ילכו ויגברו. ואולם ספק רב אם זה יהיה מהלך הדברים. בבנק ישראל לא מתלהבים מחלוקה גדולה של דיבידנדים, ומסתמכים בעמדתם על התיאוריה של פרופ' ענת אדמתי, הנחשבת אחת הדמויות הבכירות כיום באקדמיה בתחום הבנקאות.

שינוי בסדר העדיפויות

לפני שנגיע לעמדה של אדמתי ולהשפעתה על מדיניות בנק ישראל, קצת רקע: כחלק מלקחי המשבר הפיננסי העולמי, בבנק ישראל שמו דגש על נושא ההון של הבנקים. עם כל הכבוד לאינטרס של המשקיעים, שרוצים ליהנות מדיבידנד על השקעתם, הם הורדו מטה בסדר העדיפויות לטובת הגדלת ההון ויציבות הבנקים - כלומר כל רווח עודף בבנקים נשמר כהון, ולא חולק כדיבידנד.

בשנים האחרונות הקשיח בנק ישראל פעמיים את דרישות ההון מהבנקים; הדרישה האחרונה היא שהבנקים יגיעו להלימות הון (יחס בין ההון העצמי לנכסי הסיכון ובראשם תיק האשראי) של 9% עד לסוף השנה. בנק הפועלים ובנק לאומי נדרשים להגיע ליחס של 10% עד 2017.

הבנקים חרקו שיניים והגיעו כולם אל היעד עוד השנה, לפני הדד-ליין. בד בבד, בשנתיים האחרונות החלו הבנקים לחזור ולחלק דיבידנד, לאחר תקופה לא מבוטלת של יובש. ראשון היה הבנק הבינלאומי, שבשליטת צדיק בינו. מדובר בבנק השמרן ביותר עם יחסי ההון הגבוהים ביותר, ולכן בנק ישראל מאפשר לו חלוקה נדיבה יחסית של דיבידנד, מה שהופך אותו לבנק עם תשואת הדיבידנד הגבוהה ביותר. מי שעוד מחלק דיבידנד הוא בנק הפועלים, המחלק אחת לרבעון 15% מהרווח שלו, ומזרחי טפחות המחלק גם כן מדי פעם דיבידנד. בלאומי ובדיסקונט, לא חולק דיבידנד זה זמן, וככל הנראה גם לא צפוי בזמן הקרוב. זאת, על רקע אתגרים שונים העומדים בפני בנקים אלה בנושא ההון.

בבנקים העריכו כי הואיל והגיעו ליעד הלימות ההון, בנק ישראל ישחרר קצת את הרסן ויאפשר להם חלוקה של 30% מהרווח הנקי. בנק הפועלים אף הגיש בקשה לפני יותר מחצי שנה לעלות לדיבידנד בשיעור 30% מהרווח הנקי, ובינתיים לא קיבל לכך אישור. אלא שבבנק ישראל לא נלהבים, בלשון המעטה, מהחזרה לחלוקת דיבידנדים גדולים, וממשיכים להחזיק בתפיסה כי גידול בהון עדיף על חלוקת דיבידנד.

ביטוי רשמי לתפיסה זו ניתן היה לראות בהנחיה שהוציאו לפני חודש בבנק המרכזי בנושא המשכנתאות. נזכיר כי בנק ישראל דרש מהבנקים להגדיל את ההון שעליהם לרתק בגין המשכנתאות. משמעות ההוראה היא שהבנקים יצטרכו להגדיל את ההון שלהם בעוד 2.7 מיליארד שקל. הנפגע המרכזי מהנחיה זו הוא מזרחי טפחות, השחקן הגדול ביותר בתחום. הבנק צריך להגדיל את הונו ביותר מ-900 מיליון שקל, כך שסביר שלא נראה אותו מחלק יותר דיבידנד בתקופה הקרובה.

לא רק התשואה על ההון

ואולם התפיסה של הפיקוח על הבנקים, ובראשו המפקח דודו זקן, בנושא הדיבידנד יותר רחבה מהוראה ספציפית זו או אחרת. בפיקוח על הבנקים לא נלהבים מחלוקת הרווחים העודפים לבעלי המניות, ומתבססים, כאמור, בגישתם על התאוריה של פרופ' אדמתי, הדוגלת בכך שהבנקים צריכים להקטין באופן משמעותי את המינוף שלהם ולהגדיל את ההון העצמי שלהם.

אדמתי, שדורגה ברשימת 100 האנשים המשפיעים בעולם של מגזין "טיים". חיברה את הספר המדובר "בגדי הבנקאים החדשים" המותח ביקורת על המערכת הבנקאית העולמית.

גם אם בבנק ישראל לאו דווקא מצדדים בדיוק בכל ההצעות של אדמתי, הרי שהם מאמצים בחיוב את גישתה בנושא הדיבידנדים. העדפת הגדלת ההון על פני דיבידנד אינה מובנת מאליה, ויש עליה חילוקי דעות. אחד הטיעונים המרכזיים התומכים בחלוקת דיבידנד הוא שבמקרה של אי-חלוקה, ההון העצמי של הבנק גדל כך שהתשואה על ההון שלו קטנה (התשואה על ההון היא היחס בין הרווח הנקי להון העצמי). במקרה שכזה בעלי המניות ניזוקים, ואטרקטיביות ההשקעה במניות הבנקים קטנה.

לעומת זאת, אדמתי גורסת, שנכונות המשקיעים להשקיע במניות של בנקים לעומת מניות מסקטורים אחרים, היא התשואה ביחס לרמת הסיכון ולא רק פרמטר התשואה על ההון. לדבריה, אם מנהלים קובעים יעדים במונחים של תשואה רצויה על ההון, הם עלולים דווקא לפגוע בבעלי המניות בכך שהם חושפים אותם לסיכון גבוה יותר ללא פיצוי הולם.

בבנק ישראל חושבים שהמאמץ להציג תשואה על ההון גבוהה בכדי למשוך משקיעים לאו דווקא נכונה, בטח לא בתקופה הנוכחית שבה ראו בעולם בנקים רבים נופלים. בבנק ישראל מאמינים שמשקיעים יתרשמו גם מנתונים אחרים כגון הבנק בעל הלימות ההון הגבוהה ביותר.

עוד מתבססים בבנק ישראל על תשובתה של אדמתי בנוגע לטענה שהגדלת דרישות ההון חונקת את האשראי במשק ופוגעת בצמיחה של הבנק. לדברי אדמתי, הגדלה של ההון דווקא מביאה לכך שלבנק מקורות גדולים יותר לצורך מתן אשראי. לעומת זאת, במקרים שבהם בכל זאת הבנקים מקטינים את האשראי, הסיבה לכך היא שהם פשוט אינם מעוניינים להגדיל את ההון. תופעה זו יכולה להיווצר למשל כתוצאה ממבנה חוב הון שמקטין את הכדאיות להנפיק הון נוסף, כמו גם ממבנה תגמול אשר מבוסס על השגת תשואה להון או על מדדים אחרים אשר לא מביאים בחשבון את הסיכון.

ייתכנו דרישות נקודתיות

בבנק ישראל מתייחסים ברצינות לגישתה של אדמתי. ואולם ספק אם נראה איזו דרישה דרמתית להגדלת ההון בבנקים בממדים שהיא מדברת עליהם. עם זאת, לא נתפלא אם הבנק המרכזי יגדיל נקודתית את דרישות ההון בעתיד, כפי שעשה בחודש שעבר עם המשכנתאות, וזאת במיוחד לאור ההאטה במשק והעלייה החדה בתחום ההלוואות למשקי בית בבנקים. כמו כן, בנק ישראל לא יסגור לחלוטין את חלון חלוקת הדיבידנד, אבל מי שחשב שהבנקים יחזרו לחלק דיבידנדים נדיבים בקנה מידה דומה למה שהיה נהוג לפני כמה שנים, צפוי ככל הנראה להתבדות.

 ההון העצמי בבנקים צמח