הזמנה למועדון בוני התיכון: מה מרמזות תשואות האג"ח?

סביבת הריבית האפסית בעולם הובילה בשנים האחרונות לעלייה מהירה בשווי הנכסים הפיננסיים (מניות, אג"ח וכדומה) והריאליים (נדל"ן ועוד) שמחזיק הציבור. הסיבה העיקרית לעליית המחיר של הנכסים הנתפסים כבטוחים יחסית - אג"ח למשל - היא היעדר אלטרנטיבת השקעה.

כך, השקעה באג"ח ממשלתית שקלית לשנתיים תניב תשואה שנתית של כ-0.3%; אג"ח של חברה גדולה ויציבה לאותה תקופה תניב תשואה שנתית של 1.4%-1.7%; והשקעה באג"ח של חברות בדירוג בינוני תניב תשואה שנתית של כ-2.4% בלבד.

על רקע נתונים אלו בולטות כיום איגרות החוב שהנפיקה חברת בוני התיכון, המציעות לכאורה תשואה דו-ספרתית נאה לאותו טווח השקעה. הקומיקאי גראוצ'ו מרקס אמר פעם, כי לא היה רוצה להיות חבר במועדון שמעוניין בו כחבר. בהשאלה לעולם ההשקעות - אם איגרת החוב מתומחרת בצורה כה שונה מיתר קבוצת ההשוואה שלה, נראה שיש סיבה טובה לכך, ואולי עדיף פשוט להימנע מהשקעה זו. בטור היום ננסה לבחון את מצבה של בוני התיכון, ולהבין האם יש סיבה להצטרף למועדון מחזיקי האג"ח שלה.

חברת בוני התיכון, שבשליטת משפחת פרץ, פועלת בתחום ייזום פרויקטי נדל"ן למגורים. בוני התיכון מתמקדת בפרויקטים במרכז הארץ - ירושלים, חולון, הוד השרון ונתניה. לחברה מספר קרקעות בארץ, כולל קרקע להקמת מלון בנתניה, וחשיפה לא גבוהה לקרקעות במזרח אירופה.

כרגע החברה בתהליכי הקמה של כ-420 יחידות דיור, מהן כ-37% נמכרו. קצב מכירות הדירות של החברה איטי ואף הולך ונחלש. במחצית הראשונה של 2014 מכרה החברה 39 דירות, לעומת 58 דירות ו-74 דירות בתקופות המקבילות ב-2013 ו-2012 בהתאמה. קצב המכירה הנמוך מוביל לכך, ששיעור השלמת הפרויקטים גבוה משיעור המכירות, וכך פרויקטים מסתיימים לעתים קרובות כאשר ממשיכות לעמוד בהם דירות ריקות. ייתכן שמצב זה הוא זמני, ולאחר הסרת העננה הרגולטורית שיצרה תכנית מע"מ אפס, היקף המכירות ישתפר במידה מסוימת.

שיעורי הרווחיות הגולמיים, שהציגה החברה בשנים 2009-2012, היו גבוהים מאוד - כ-25% - אולם מאז הם ירדו ועומדים כיום על שיעורים חד-ספרתיים, וגם הפרויקטים שבצנרת צפויים להציג שיעורי רווחיות דומים. לאחר שנים, שבהן החברה נמנעה מרכישת קרקעות, בשנתיים האחרונות היא חזרה לרכוש קרקעות, במחירים גבוהים יחסית, וזו אחת הסיבות לשיעורי הרווחיות הנמוכים.

בנוסף, בוני התיכון מקימה כיום מרכז מסחרי בכפר סבא, בשטח של כ-8,000 מ"ר, שאמור להתחיל לפעול בתחילת 2015. לאור הגידול בשטחי המסחר המוקמים באזור זה, ולאור ביטול חוזה של שוכר עוגן, החברה שיווקה רק כ-40% מהמרכז, והיא אינה עומדת בתנאי חוזה הליווי שלה מול הבנק. לאחר מו"מ הוסכם, כי לחברה תינתן דחייה עד סוף נובמבר לשיפור שיעור ההשכרות במרכז המסחרי.

שנים פחות מוצלחות

נראה שהשנים האחרונות היו פחות מוצלחות עבור החברה, עד כדי כך שתשואות האג"ח מרמזות, כי החברה קרובה למצוקה תזרימית - היא אמורה לפרוע אג"ח בהיקף של כ-140 מיליון שקל ב-2015-2016, כאשר בקופתה יש כרגע כ-20 מיליון שקל.

אולם יש באמתחת החברה גם לא מעט כלים להתמודד עם המצב. ראשית, בידי בנוי התיכון 36 דירות מוכנות בפרויקטים שהסתיימו, אשר ניתנות למכירה באופן מיידי. החברה מעריכה, כי תמכור דירות אלו תמורת 88 מיליון שקל. כמו כן, היא הודיעה, כי התקשרה בהסכם למכירת החזקתה בנכס משרדים ביבנה, שתניב תזרים של כ-12 מיליון שקל לפני מס. בנוסף, החברה צפויה לקבל בשנה הקרובה תזרים של כ-40 מיליון שקל, עם סיום פרויקט מגורים מוצלח בחולון.

דירקטוריון החברה מציין בדוח הרבעון השני, כי "לאחר שבדק את תזרים המזומנים החזוי של החברה, אין לחברה בעיה תזרימית". ניתן להניח, כי הדירקטוריון התבסס, בין היתר, על ההנחה שהבנק המלווה בפרויקט בכפר סבא ינהג באופן רציונלי וימשיך לנהל מו"מ עם החברה, גם אם ההשכרות יתעכבו תקופה נוספת.

מבחינת השווי הנכסי של החברה, המצב נראה מעט טוב יותר. לחברה הון עצמי של כ-158 מיליון שקל. גם אם נניח, כי חלק מהקרקעות שרכשה החברה, בעיקר אלו ברומניה, שוות משמעותית פחות מהרשום בספרי החברה, עדיין יש לה הון עצמי של כמה עשרות מיליוני שקלים. נראה שחלק מחשש המשקיעים הוא, שהמרכז המסחרי בכפר סבא עלול לגרום למעגל קסמים שיפגע בחברה. עם זאת נציין, כי הנהלת החברה מודעת לנושא ועושה מאמצים ניכרים לעמוד ביעדי ההשכרה שנקבעו.

נראה כי השלמת מכירת הנכס ביבנה, שיפור השיווק במרכז המסחרי בכפר סבא, יחד עם שיפור שיווק הדירות בפרויקטים השונים, יאפשרו למחזיקי האג"ח של החברה לישון קצת יותר בשקט.

אולם גם בקרב מחזיקי האג"ח יש כאלו שישנים טוב מאחרים. לכאורה, לכל הסדרות שיעבוד ראשון על עודפים מפרויקטי מגורים|; אולם התשואות, שבהן נסחרות הסדרות השונות, מעידות שהמשקיעים לא רואים את הביטחונות כזהים.

לאג"ח ה' שיעבוד בשווי צפוי של כ-49 מיליון שקל (מול חוב של 50 מיליון שקל לסדרה זו), על עודפים מפרויקט בירושלים, ששיעור ההשלמה שלו עומד על כ-90% ושיעור המכירות בו עומד על כ-50%. כלומר, גם אם החברה לא תצליח לעמוד בפני האתגרים שמולה, סדרה זו צפויה לקבל כמעט את מלוא כספה. על כן התשואה השנתית השקלית של אג"ח זו היא 7.5%.

גם לאג"ח י"ז שיעבוד, בשווי צפוי של כ-49 מיליון שקל (מול חוב של 50 מיליון שקל לסדרה זו); אולם לסדרה זו משועבדים עודפים של חלק אחר מאותו פרויקט בירושלים, שבו שיעור ההשלמה נמוך יותר - כ-65% בלבד - ושיעור המכירות עומד על 30%. מנגד, משך החיים הממוצע (מח"מ) של סדרה י"ז קצר יחסית, ולכן התשואה השנתית השקלית של אג"ח זו עומדת על 7.3%.

מנגד, סדרות ו' ו-ח' מחזיקות בשיעבודים על עודפים מפרויקטים, שטרם עלו על הקרקע או נמצאים בתחילת דרכם, ולכן שיעור ההשלמה והמכירה נמוכים, אם בכלל, ומכאן איכותם נמוכה יותר; בהתאם, התשואה השנתית השקלית של סדרות אלו עומדת על כ-11%, לאור רמת הסיכון הגבוהה יותר.

אז להיכנס?

נראה שהמשקיע צריך קודם כל לענות לעצמו על השאלה, האם זה מועדון שבו אני רוצה להיות חבר. חלק מהמשקיעים יאמצו את גישתו של גראוצ'ו מרקס, ויעדיפו שנת ישרים עם החזקת אג"ח ממשלתית בתשואה נמוכה. לאלו שמעדיפים להסתכן, כדי לקבל תשואה טובה יותר, ישנן מספר אלטרנטיבות בהתאם לסוג הבטוחה.

להערכתנו, הדוגמה של בוני התיכון היא ייחודית כיום בשוק האג"ח הקונצרני; אם ניתן היה לבנות תיק מפוזר של אג"ח קונצרניות, המורכב רק מ"בוני התיכון" שכאלו בתשואות גבוהות, ניתן היה כנראה להשיג תשואה גבוהה יחסית, גם אם חלק מהחברות לא יתגברו על האתגרים העומדים בפניהן. אולם היות שמדובר בתצפית בודדת ולא בתיק מפוזר, הרי אם מגיעים לתרחיש שלילי - ההשלכות עלולות להיות לא נעימות.

הכותבים הם מנהל מחלקת המחקר וראש תחום אג"ח קונצרניות, המנהלים את קרנות הנאמנות אנליסט מודל דירוג פנימי, אנליסט פיזור רחב 90-10, אנליסט פיזור רחב ללא מניות (!) ואנליסט מניות ממוקדת, באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם

יש לי מושג/ שיעבוד ראשון על עודפי פרויקט

כשחברה יוזמת פרויקט מגורים, היא נדרשת לממן חלק מהקרקע ומעלויות הבנייה באמצעות הון עצמי. יתרת העלויות ממומנות ע"י הלוואה בנקאית, במסגרת ליווי הפרויקט ומקדמות שמשלמים הרוכשים. לפיכך, ככל שהמכירות גבוהות מהעלויות, בתום הפרויקט החברה יכולה למשוך עודפים הכוללים את ההון העצמי המקורי והרווח שנוצר. בפועל זהו שיעבוד שני, מאחר שקודם לו הבנק המלווה. ככל שהפרויקט בשלב מתקדם, מבחינת שיעורי ההשלמה ומכירת הדירות - הבטוחה על העודפים איכותית יותר

 סדרות האגח של בוני התיכון