הנה הנזקים הגדולים שגרמו הקלות כמותיות לכלכלת ארה"ב

"פשיטות רגל? עיקולים? מחיקת ערך? קנו את האוטו שמגיע לכם", אומרת הכרזה בראש דף האינטרנט של חברת וושינגטון אוטו קרדיט. לצד תמונת אישה קורנת מאושר מופיעה ההבטחה של "100% אישור אשראי מובטח".

גם בוול סטריט מחייכים באושר. הרעיון שלקוחות החברה הזו ייענו להצעה המפתה של אשראי קל לקניית רכב נראה נהדר. כל הלוואה כזו ללווה סאב-פריים בסיכון גבוה, יכולה להפוך לאג"ח שתימכר למשקיעים רעבים לתשואות גבוהות.

ניירות הערך הללו בגיבוי נכסים לקניית רכב, ABS בעגת וול סטריט, נהנו מאוד, בדומה לנכסים עתירי סיכון רבים נוספים, משש שנות ההקלה הכמותית של הפדרל ריזרב, שאמורות להסתיים השבוע.

כאשר הבנק המרכזי האמריקאי התחיל לקנות נכסים בסוף 2008, ההנחה הייתה פשוטה: לשחרר צונאמי של נזילות שיכריח משקיעים עצבניים לעבור מהשקעות בטוחות לכאורה להשקעות מסוכנות יותר.

קשה לטעון שהטקטיקה הזו לא עבדה. שנים של ריביות נמוכות והקלה כמותית הציתו תיאבון מוגבר לניירות ערך מסוכנים, כאשר המשקיעים התאמצו לעמוד ביעדי התשואות שלהם. מכונת האיגוח של וול סטריט חזרה להילוך גבוה של הנפקת אג"ח שמחברות יחדיו הלוואות לחברות, משכנתאות מסחריות וכמובן הלוואות ללקוחות מסוכנים לקניית רכב. הנפקת אג"ח קונצרניות בדירוג זבל לבדה הסתכמה בשנה שעברה ב-359 מיליארד דולר לפי נתוני חברת דיאלוג'יק, כאשר החברות ניצלו את הריביות הנמוכות כדי לממן מחדש חובות, והמשקיעים עמדו בתור כדי לקנות את האג"ח הללו.

השאלה כעת היא אם ההתאוששות במכירת נכסים מסוכנים תתברר כמורשת רעילה של ה-QE באותו אופן שבו הפופולריות של האג"ח מגובות משכנתאות הסאב-פריים (ללווים ללא כושר החזר) עלתה בעקבות שנים של ריבית נמוכה לפני המשבר הפיננסי.

"QE הציפה את המערכת במזומנים, ואתה מתמודד מול בנק מרכזי שיש לו למעשה מאזן בלתי מוגבל", אומר מאניש קאפור מווסט ווילוק קפיטל. "זה הגביר את החיפוש אחרי תשואה והעלה את התיאבון לסיכונים".

שוק הלוואות הסאב-פריים לקניית רכב הוא דוגמה טובה. המשקיעים פותו על ידי התשואות הגבוהות יותר של ה-ABS שמתבססות על ההלוואות הללו, ונהרו לשוק הזה. מכירות האג"ח בגיבוי הלוואות לקניית רכב הסתכמו עד כה השנה ב-17.4 מיליארד דולר - בדרך לשיא שנתי חדש מאז שנות בועת האשראי.

וושינגטון אוטו קרדיט, רק חברה אחת מני רבות במגזר הפורח הזה, מסייעת לבעלי רכב פוטנציאליים למצוא מימון לקנייה שלהם על ידי קישור לחברות הלוואות סאב-פריים. באתר שלה, היא מציינת את Flagship Credit Acceptance, חברת הלוואות רכב חדשה יחסית שנתמכת על ידי חברת ההשקעות הפרטיות פרלה וויינברג, כאחת משותפותיה.

כמו חברות הלוואות סאב-פריים נוספות, Flagship יכלה להרחיב את עסקיה על ידי ניצול הביקוש החזק של המשקיעים ל-ABS של הלוואות רכב. הביקוש חזק עד כדי כך שחברה זו משווקת את האג"ח שלה עם סעיף "קדם-מימון" - כלומר מוכרת הלוואות רכב מאוגחות מראש עוד לפני שההלוואות עצמן ניתנו לקוני הרכב.

סידורי הקדם מימון הללו איפיינו גם את שוקי האיגוח לפני המשבר, כאשר הביקוש לאג"ח משכנתאיות היה כה גבוה, שהוא עלה על ההיצע של משכנתאות חדשות. כעת קיימת דינמיקה דומה, שמעוררת שוב חששות שהתיאבון הפרוע של המשקיעים לתשואות טובות יסתיים שוב בכי רע.

זו הדאגה העיקרית לגבי ההקלה הכמותית: שהנזילות שהוזרמה למערכת על ידי הפדרל ריזרב יצרה ביקוש יתר בשווקים הפיננסיים ולא בכלכלה הריאלית. "לא הכלכלה הבסיסית מניעה את הדברים, אלא הנזילות של הבנק המרכזי", אומר מט קינג מסיטיגרופ. מדיניות מוניטרית בלתי שגרתית "טובה מאוד בהעלאת מחירי נכסים, אבל החלחול לדברים כמו אינפלציה בכלכלה הריאלית חלש מאוד".

גם בשווקים גדולים יותר קיים חשש מקצף על פני המים. הרגולטורים בארה"ב פרסמו בשנה שעברה הנחיות חדשות להלוואות של הבנקים לחברות עם מאזנים חלשים. היקף ההלוואות הממונפות הללו הגיע בשנה שעברה לשיא של 607 מיליארד דולר, לפי S&P קפיטל IQ. מכירות התחייבויות הלוואות עם ביטחונות, האג"ח בגיבוי ההלוואות הללו, הגיעו לשיא של 100 מיליארד דולר.

מצדדי האיגוחים הללו טוענים שההיסטוריה עומדת לצידם. שיעור חדלות הפירעון של האג"ח הללו (CLO) עמד בימי המשבר על פחות מ-0.5%. משבר שוק הדיור לימד משקיעים רבים שהאמריקאים מעדיפים לאבד את בתיהם יותר מאשר את רכביהם, ולכן יש צידוק למכירות המוגברות של אג"ח בגיבוי הלוואות לקניית רכב. ובנוסף, היקף האיגוח בתחום זה נמוך בהרבה בהשוואה לתקופה שלפני המשבר.

אבל קיים עדיין חשש מתמשך שהמשקיעים נמשכים לסוגי נכסים שלא מפצים אותם כיאות על הסיכון שכרוך בהם. יש משקיעים שכבר ממנפים את תיקי אג"ח הסאב-פריים שלהם ומשתמשים בנגזרים כדי להגדיל את התשואות שלהם בימי הריבית הנמוכה חסרת התקדים.

"אתה אומר למשקיעים שאנחנו בימים של סביבת צמיחה נמוכה, ובנוסף הבנקים המרכזיים הם החברים הכי טובים שלהם, והם ימנפו כל גורם סיכון שהם יכולים למצוא", אומר מוחמד אל-אריאן, מנהל ההשקעות הראשי לשעבר של פימקו.

 מאזן פד