חברות נדל"ן זרות מגייסות כאן - והמשקיע הישראלי נפגע

בחודשים האחרונים נראה ששוק ההון הישראלי הופך יעד אטרקטיבי לחברות אמריקאיות שמבקשות לגייס הון. מדובר בשורה הולכת ומתארכת של חברות נדל"ן זרות שגייסו כאן, כגון דה לסר, זאראסיי, ברוקלנד-אפריל ואקסטל, ובחברות נוספות שמקדמות גיוסים שכאלה, כגון מויניאן גרופ ולייטסטון.

לכאורה המגמה הזו מצביעה על גאות מסוימת, שמניבה רווחים למתווכים רבים וגם מסייעת למשקיעים מוסדיים מקומיים להשיג תשואה כלשהי בשוק שיתר אפיקיו ממוצים כמעט עד תום בשל סביבת הריביות האפסית. אבל בפועל, מה שקורה כאן, לדעתנו, הוא שהכסף של החוסך הישראלי מועבר במחיר זול מדי לידיים זרות, באמצעות אפיק השקעות שניתן, ואף נדרש, לשכפל אותו מעבר לים, ולקבל בתמורה ריביות טובות משמעותית. זה קורה, כך אנו חוששים, לא מעט בגלל עצלות ניהולית ו-Home bias מוגזמת (העדפה והטיה לשוק המקומי) בקרב מנהלי כסף שבנאמנות.

על מה בעצם מדובר? היועצים והמתווכים שמובילים את החברות האמריקאיות לשוק המקומי מרוויחים עמלות נאות מאוד, משום שרקחו מעין מוצר ייחודי לשוק הישראלי, שהופך חברות ששייכות לרוב לרמות דירוג B של ניו יורק שבארה"ב, לחברות אג"ח שעברו גיור מזורז ומקל שבסופו יצאו עם דירוגי ה-A של תל אביב, ולכך הם מוסיפים ניחוח של מקלט מס. או אז, קרנות הנאמנות וגופים מוסדיים אחרים (וגם גופי נוסטרו) יוצרים ביקוש אדיר לאג"ח אלה, שלכאורה ייחודיות לישראל.

וכאן טמונה הבעיה הגדולה הראשונה באופנת הגיוסים החדשה בבורסה בתל אביב - בעיה בתמחור הסיכון. המניפולציה על הדירוג בחברות שבאות עכשיו לארץ - שמקבלות פה דירוג גבוה מהדירוג שלהן בארה"ב - לגיטימית ובעלת בסיס הגיוני ובעל משמעות. אבל אל תתבלבלו: לא GE באה לישראל, אלא חברות בדירוגים בינוניים בפרספקטיבה אמריקאית, שתמחור האשראי שלהן שם שונה באופן מהותי.

קחו לדוגמה את המשביר 365 של רמי שביט, שלא הצליחה לגייס פה בריבית של כ-8%, משום שלדעת המוסדיים ריבית זו לא תאמה את הסיכון האמיתי שקיים באג"ח אלה. כעת, חשבו על מהלך היפותטי שבמסגרתו שביט ילך לשוק לא מוביל של מדינה עם משק בדירוג נמוך מהמשק הישראלי. במקרה היפותטי שכזה ייתכן שהוא יקבל מימון בריבית נמוכה מזו שלה הוא נדרש בישראל, משום שייחשב כאופציה בסיכון נמוך מהסיכון המקומי הנהוג שם.

אבל האם זה ישנה במשהו את הסיכון בהשקעה זו מבחינת המוסדיים בישראל, שסירבו להצעתו? לא נראה לנו. משהו דומה למקרה ההיפותטי הזה קורה עם אותן חברות נדל"ן שמתעניינות לפתע בשוק הישראלי, למימון פעילויות בשוקי הבית שלהן.

הסיכון מצדיק קופון גבוה בהרבה

אף שנוצרו ישויות משפטיות כלשהן לטובת הליך הגיור, עדיין מדובר בחברות שפועלות בשוק המאוד משוכלל של ארה"ב מול חברות רבות שדומות להן, ושנסחרות שם ברמות דירוג שמצדיקות קופון הרבה יותר גבוה למי שמעמיד להן אשראי. אך לא רק זאת, גל ההנפקות החדש האמור דומה במידה רבה להלוואות מזנין (מימון ביניים שנמצא בין חוב להון מניות, שכולל ביטחונות מופחתים), והריביות הנהוגות במקרה שכזה רחוקות אף יותר מהקופון שמציעים המשקיעים שבאים לכאן.

למעשה, נראה שיש כאן הפסד תשואה כבר מהיום הראשון, כתוצאה מתמחור בעייתי לדעתנו. לא מדובר על הפסד שאולי יגיע ואולי לא יגיע כתוצאה מהסדרי חוב עתידיים, אלא בהפסד כלכלי שמתרחש כבר עם מתן הכסף. ההפסד הזה נובע כתוצאה מאובדן ריבית אלטרנטיבית, שבמקרים הללו ניתן להשיגה בקלות רבה אם רק מחפשים השקעות דומות מבחינה מהותית מעבר לים, ולא מסתפקים רק במה שבא לכאן.

יהיו שיגידו שהשקעה בחו"ל מכניסה למשוואה סיכונים אחרים, כגון סיכוני מט"ח. אבל, זאת כדאי לדעת, סיכונים כאלה ניתן לגדר בעלות של כמה שברירי אחוז.

מעת לעת אנו מדברים עם פעילים בשוק המקומי, שבנושא זה מסכימים לרוב שלמרות שכל השקעה נבחנת לגופה, מדובר במוצר שהסיכון בגינו כנראה אכן מתומחר בחסר בישראל.

יש בעיה? אין עם מי לדבר

הבעייתיות באופנה החדשה לא נעצרת בסוגיית הריבית החסרה במועד ההנפקה. כפי שלמדנו היטב בשנים האחרונות, במקום שבו יש חובות יהיו גם הסדרי חובות, ובמקום שבו יש הסדרים, יכולות להיות השתתפויות של הבעלים (הזרמות הון) ופגיעה מצומצמת במלווים, ויכולות גם להיות מחיקות כוללות. הדבר תלוי בנסיבות הלווה, ברצונו הטוב ובמידת הלחץ שהמלווה יכול להפעיל.

בשנים האחרונות צבר השוק המקומי ניסיון בהסדרי חוב מול חברות ישראליות בבעלות של ישראלים, שמעמדם הציבורי פה חשוב להם, וכך גם עתידם במערכת העסקית המקומית. בחברות אמריקאיות שרשומות באיי הבתולה זה עלול, וגם צפוי, להיות סיפור אחר לגמרי. אז אנו עלולים לגלות שלני"ע אלה נלווה חיסרון שפוגע ביכולת לריקברי מלא ואף חלקי.

על מה מדובר? כפי שפורסם אתמול, "כל החברות שגייסו או מתכוונות לגייס, מאוגדות לפי לפי דיני איי הבתולה הבריטית, מקלט מס אקזוטי..." כאשר ברבים מהתשקיפים מצוין כי "יחולו על החברה הוראות חוק ניירות ערך בהתאם להוראות הדין הישראלי, אולם 'לעניין דיני חדלות פירעון ודיני חלוקה יחולו על החברה דיני איי הבתולה הבריטיים בלבד'". האם הריביות שנדרשות מהמגייסים הללו, שנמוכות ביחס לחו"ל, משקללות היטב גם את הסיכון הזה?

בשורה התחתונה, נראה שמדובר על חידוש שלא מיטיב עם השוק המקומי, אלא מנצל חוסר בשלות בו, ומן הראוי שיהיה זה גל בודד, ולא גל ראשון - בוודאי לא בריביות שהוא מנפק בימים אלה.

לדעתנו זהו סממן נוסף לבעייתיות הגוברת בריביות הכה נמוכות כבר כמה שנים, שיצרו עודפי נזילות אדירים, שווקים רבים שמתומחרים גבוה וצורך למצוא השקעות חדשות בריבית כלשהי.

אולי הדבר מסמן גם שרבים מדי מהמוסדיים בישראל אוהבים בעיקר ללכת בתלם בכל הנוגע לניהול השקעות, מבלי שיתאמצו למקסם תשואות, או שהעלויות הנלוות ליציאה בהשקעות לחו"ל גדולות מדי על חלק מהם.

בכל מקרה זה לא מצב אידיאלי עבור החוסך הפרטי.

 חברות הנדלן הזרות שמתכננות לגייס אגח בתל אביב 29-10-14