איך הפכו דמי הניהול לשיקול מרכזי בפתיחת תיק ני"ע?

מוטיב חוזר בהופעות האורח שלי כאן, הוא התאמת הציפיות מתיקי ני"ע אל מול האפשרויות הגלומות בתיקים.

כאשר ניתחתי בטור האחרון את מדד האג"ח הכללי, את התשואה הגלומה בו ובמדדים המרכיבים אותו, פגשנו תשואות לפדיון נמוכות, מאתגרות, אחרי שרוב פוטנציאל התשואה בתיקים "הסולידיים" לכאורה כבר הוון; ואילו פוטנציאל התשואה שעוד נותר, היה נמוך ביותר, שלא לומר שלילי, בהסתכלות ארוכת טווח.

היום אני רוצה לקשור את פוטנציאל התשואות לנושא רגיש ביותר הן ליצרן והן לצרכן - עלויות ניהול תיק ני"ע. בתי ההשקעות סובלים כבר מספר שנים מירידה בהכנסות ומתחרות עזה השוחקת את רווחיותם; ומן הצד השני, אצל הצרכן היום זה המילקי, אתמול היה הקוטג' ומחר זה יהיה האשל. עלויות המוצרים והשירותים תמיד יישארו רגישים, ובצדק.

את הטעימה הראשונה בנושא אתן אולי מהמכשיר הטריוויאלי ביותר בתיקי השקעות: המק"מ. אני לא מכיר הרבה תיקים - ובטח תיקים מוטי אג"ח - שפוסחים על המכשיר. גם התקופה היא אידיאלית למכשיר, המשמש בעיקר לקיצור המח"מ של התיק.

התשואה השנתית הפנימית (נטו לאחר מס) על מדד המק"מ עומדת על 0.23%, והיא דומה לתשואה השוטפת של המק"מ לחצי שנה (425). המשמעות היא פשוטה מאוד - לקוחות שדמי ניהול התיק שלהם גבוהים מ-0.23% (ואם היקף הנכסים בתיק נמוך מאזור 10 מיליון שקל, אזי הם כנראה גבוהים יותר), למעשה מחזיקים בתיק שלהם נייר, שיודע לתת מבחינתם רק תשואה נומינלית שלילית לפדיון. מאותה תשואה, אגב, יש לנכות גם עמלת קנייה ומכירה (כ-0.05% לכל כיוון), וכן עמלת דמי משמרת לחבר הבורסה (אם קיימת).

הפתרון לנושא המכשיר הקצר, הוא כמובן הקרן הכספית, שיודעת לשמור על הערך הנומינלי האפסי של הכסף; אך היא יוצרת כמובן ניגוד עניינים מובנה בין בית ההשקעות, שתמורת הקרן הכספית יעשיר קופתו ב-0.1%, אך יוותר על דמי ניהול מלאים (סביב 0.8%-1.2% בתיקים עם היקפים ממוצעים).

מציאות זועקת לשמיים

אבל הנושא הוא לא כספית או מק"מ, אלא מורכב יותר. למעשה, ככל שהריביות והתשואות חסרות הסיכון יורדות, הן מתדלקות מעבר וכניסת לקוחות לתיקי ני"ע; בעוד שככל שהתיק הוא ממוצע, קמעונאי, ובעיקר סולידי יותר (ואלו הם מרבית התיקים), ההיגיון הכלכלי שנוצר עתה הוא שהתהליך צריך להיות הפוך.

ראשית, כי "הבשר" בשוק כבר נאכל ברובו, והשאריות עשויות להסתיים בהפסדי הון; ושנית, כיוון שהפער בין התועלת (פוטנציאל תשואות) לבין עלות הניהול הוא פשוט נמוך, ובחלק מהמקרים (כמו בדוגמת המק"מ) ממש שלילי. החברות המנהלות לא מבצעות, מן הסתם, התאמה של דמי הניהול למציאות בשווקים, והן גם לא אמורות. ריביות ותשואות בשפל היסטורי לא מחייבות פחות מחקר, פחות כוח אדם לניהול, ולא מפחיתות את עלויות הרגולציה.

כל זה בלי לגעת בוויכוח הנדוש בין היצרן לצרכן - האם דמי הניהול בתיקים המנוהלים, או בכל מוצר פיננסי אחר, הם אכן הוגנים. במקרה הזה הצרכן חייב לקשור את פוטנציאל התשואה לעלות השירות.

והנה חזרנו לצרכן, שכמו בכל מקום האפשרויות שלו הולכות וגדלות רק ככל שהיקף העושר הפיננסי שלו הולך וגדל. לקוחות המיליונים, או עשרות המיליונים - החברות והתאגידים - יודעים לפקח על מקסום פוטנציאל התשואה, ולהוריד את דמי הניהול למינימום האפשרי, עד הפיכתם ללא רלוונטיים גם ביחס לתשואות ולריביות הנמוכות; ואילו לקוחות "ריטייל" ימשיכו להעצים את תעשיית קרנות הנאמנות בתיקיהם.

כבר כתבתי בעבר על היתרונות הגלומים בקרנות נאמנות ללקוחות בעלי היקפים כספיים נמוכים (פיזור נכסים, דחיית מס ועוד), וגם על החסרונות שלהן (העלויות כמובן), אבל נוצרה מציאות שפשוט זועקת לשמיים: בחודשים האחרונים, לדוגמה, ציפיות האינפלציה והאינפלציה בפועל הסיתו נכסים לאפיקי השקלים.

נכנסתי לקרן הנאמנות הגדולה ביותר באפיק - אלטשולר שחם שקלית ללא מניות. היקף נכסיה הוא 766 מיליון שקל, והיא הגדולה ביותר בקטגוריה אג"ח בארץ שקליות (10% ממנה). ביצועי הקרן טובים מאוד - מקום ראשון בקטגוריה בהסתכלות ל-3 שנים, ומקום שישי בהסתכלות לשנה - וגם השארפ הוא מהגבוהים בקטגוריה. אבל זו ההיסטוריה. מה לגבי העתיד?

הטבלה המצורפת מתארת את תמצית החזקות הקרן, נכון לסוף חודש ספטמבר. אומדן התשואה הפנימית השוטפת של הקרן הוא סביב 0.8%-1%, תלוי בניירות מתוך המדדים. מהם דמי הניהול, אתם שואלים? 1.06%.

 אלטשולר