הספינה הנורבגית עולה על גל חדש של השקעות

בכל יום ב-13.5 השנים האחרונות, קרן הנפט הנורבגית גדלה בממוצע של 165 מיליון דולר. אלה היו בשורות טובות ל-5 מיליון הנורבגים, שהפכו כולם למיליונרים במונחי קרונות, על הנייר לפחות. הצמיחה המהירה של הקרן הפתיעה כמעט את כולם. רק מעטים צפו שהתקופה הלוהטת שלה תימשך כה הרבה זמן כשהיא הושקה ב-1996. בעשור האחרון צמחו נכסי הקרן פי ארבעה ל-860 מיליארד דולר, והיא הפכה את עצמה לקרן ההון הריבוני הגדולה בעולם עם אופק של מעל מאה שנים. כיום היא מחזיקה בשווה ערך ל-1.3% מכל חברה בורסאית בעולם.

"למעשה ראינו את עצמנו, בעשור הראשון לפחות, כילד החדש בשכונה, ובכמה מובנים אנחנו עדיין חשים כך", אומר אינגבה סלינגסטד, שמכהן כמנכ"ל חברת הניהול של הקרן, נורגס בנק אינבסטמנס מנג'מנט (NBIM), משנת 1998. "אבל יש עלייה בצורכי הניהול של ההחזקות שלנו, וברור שכאשר אתה מחזיק ב-1.3% מכל המניות הרשומות למסחר בעולם, יש ממך ציפיות אחרות".

כאשר הקרן מתקרבת להשגת טריליון דולר בנכסים בסוף העשור הנוכחי, מתרחש בקרן מפנה נוסף. היא מתחילה לעשות שרירים בנקיטת עמדה פעילה יותר בנושאי התנהלות תאגידית באלפי החברות שבהן היא מושקעת. גם אסטרטגיית ההשקעות משתנה, והקרן מנסה לקנות יותר נכסים ריאליים כמו מניות ונדל"ן ולהשקיע פחות באירופה ויותר בשווקים מתעוררים (כולל ישראל).

שינויים שמוצעים כעת עשויים ליצור תהודה גדולה עוד יותר. הצעה לצאת כליל מהשקעות בחברות נפט, גז ופחם תהווה סנסציה אם היא תעבור, ותהפוך את קרן הכנסות הנפט לגורם הגדול ביותר שיוצא מהתחום הזה. ואם הקרן תאמץ מדיניות של השקעה באקוויטי פרטי ובתשתיות, זה עלול לשנות את נוף ההשקעות בשני הסקטורים הללו רק בגלל גודלה האדיר של הקרן.

יש גם סימנים לכך שהקרן תיקלע למאבקים פוליטיים בנורבגיה, אולי שלא במפתיע בהתחשב בכך שנכסיה גבוהים כמעט פי שניים מהתמ"ג הנורבגי בשנה שעברה. כך או כך, על כף המאזניים מוטל המודל הנורבגי של שימוש בהון הנפט אך ורק למען הדורות הבאים, ולא לצריכה מיידית של המדינה. סיב ינסן, שרת האוצר, אומרת ש"תפקידי הוא להגדיר כל הזמן מהי הקרן ומה היא לא. זו משקיעה פיננסית שאחראית לפנסיות של העם הנורבגי. צריכה להיות לה פרספקטיבה ארוכת-טווח והיא צריכה להיות שקופה".

המנכ"ל סלינגסטד מתאר כמה מהדרכים שבהן הקרן השתנתה. כמות הנכסים הריאליים עלתה, וההחזקות המנייתיות גדלו מ-40% ל-60% מנכסי הקרן. הנדל"ן אמור לייצג 5%. לשם כך יוגדל מספר עובדי הקרן מ-370 בשנה שעברה ל-600 ב-2016, ושליש מהם יטפל בנדל"ן. הקרן גם מפחיתה את החשיפה שלה לאירופה מ-60% מהאג"ח שלה ו-50% מהמניות ל-40% בשתי הקטגוריות.

הבוס של NBIM מנסה להתרחק מהתפיסה שהקרן היא רק משקיעה פאסיבית או "קרן מדדית" שרק מחקה את תשואות שוקי המניות הגדולים בעולם. במקום זאת, אומר סלינגסטד, הקרן מנסה יותר ליישם את המשימה ארוכת-הטווח שלה בגישת ההשקעות שלה.

השינוי הנועז ביותר אולי הוא ההשקעה ה"אחראית". קרן הנפט הדגישה תמיד שהיא משקיעה פיננסית נטו ולא אסטרטגית, כשהיא הסבירה למה היא לא חיפשה השפעה על אופן ניהול החברות שהיא מחזיקה. אך כעת, כאשר היא מחזיקה 2.5% בממוצע מכל חברה בורסאית באירופה, קשה לה יותר להתחמק מאחריות שבאה עם בעלות.

חשיפה מראש של כוונות ההצבעה

הצעדים הראשונים שלה היו קטנים למדי: היא הגבירה את המגעים עם יו"רי מועצות המנהלים, דרשה להיות מיוצגת בוועדות מינויים בסקנדינביה, ופרסמה איך היא הצביעה למחרת האסיפות הכלליות. אלא שכעת מגיע צעד גדול יותר.

מהשנה הבאה, הקרן תתחיל לפרסם איך היא תצביע לפני האסיפות הכלליות. זה צפוי להתחיל עם כ-30 חברות, אך הקרן מקווה להרחיב את ההחלטה לרבות מ-8,000 החברות שהיא מחזיקה מניות שלהן. הקרן כבר הצביעה נגד כמה הצעות. בחודשים האחרונים היא מתחה ביקורת על לויד בלנקפיין מגולדמן זאקס ועל ג'יימי דיימון מג'יי.פי מורגן על כך שהם איחדו את כהונות המנכ"ל והיו"ר בבנקים שלהם. היא העבירה ביקורת גם על חברות כמו פיאט וברברי. אבל החידוש כעת יהיה חשיפה מראש של כוונות ההצבעה, ולכך צפויה להיות השפעה גדולה.

"יכול להיות שרק בגלל הגודל העצום שלה, הקרן תצליח לגייס בעלי מניות אחרים להצביע איתה", אומר כריסטופר שטרנגר, חבר בוועדת המשילות התאגידית הגרמנית. אך הוא חושב שהגישה הנכונה יותר היא להידבר עם החברות לפני האסיפות הכלליות. "הדרך הטובה ביותר היא לא להיות אנטי, ולדבר עם בעלי מניות אחרים. אתה זוכה להרבה יותר הישגים אם אתה נותן לחברות את ההזדמנות להקשיב לך", הוא מוסיף. הדוגמה שהוא מביא היא מפולקסווגן, שביטלה הצעת החלטה ביום האסיפה הכללית בעקבות לחץ מאסיבי.

סלינגסטד מתנגד לגישה הזו, ואומר שאין "מספיק שקיפות" בדיונים בין בעלי מניות שונים. "אם אתה באמת רוצה להיות שקוף בנושאים הללו, ואתה באמת רוצה להשפיע, אתה חייב ללכת כל הדרך ולקדם את הנושא שלך מראש".

קולין מלווין, מנכ"ל Hermes EOS, אחת המשקיעות המשפיעות ביותר בנושאים של התנהלות ומשילות תאגידית, מטיל ספק באפשרות שקרן הנפט תעשה הבדל גדול. הוא אומר שעם 26 עובדים, Hermes EOS מטפלת רק בכ-360 חברות מבין 10,000 החברות שהיא מושקעת בהן. לקרן הנורבגית יש רק כעשרה עובדים בתחום זה, והיא מתכננת לפרסם בסופו של דבר איך היא תצביע בכל 8,000 החברות שהיא מחזיקה. בשנה שעברה היא הצביעה ביותר מ-9,500 אסיפות בעלי מניות.

"איך הם יעשו את זה? ניתוח של 8,000 חברות וקבלת 80,000 החלטות הצבעה זה דבר בלתי אפשרי", אומר מלווין. שטרנגר מוסיף לכך ש"הם יצטכו לפתוח מחלק חדשה למקרה שמישהו ישאל אותם, 'למה אתם עושים את זה?'".

סלינגסטד אומר שהקרן לא מנסה להפוך למשקיע פעיל שנאבק בהנהלות של חברות. "נקודת ההתחלה שלנו היא שאם אנחנו משקיעים בחברה, אנחנו תומכים במועצת המנהלים שלה", הוא מסביר. אבל יש נושאים שלקרן יש דעה מוצקה לגביהם, כולל ההשקפה שכהונות מנכ"ל ויו"ר צריכות להיות נפרדות בדרך כלל, העיקרון שצריכה להיות רוטציה של רואי החשבון בחברה, ושבעלי המניות יוכלו למנות נציגים למועצות המנהלים.

שינויים פוטנציאליים אחרים הם פוליטיים יותר. אחד מהם הוא נושא שינויי האקלים ואיך הקרן צריכה להגיב להם. יציאה מכל השקעות הנפט והפחם היא אפשרות, אבל פעילים רבים היו רוצים לראות את הקרן גם מגבה טכנולוגיות ירוקות חדשות. "הם צריכים להפסיק להשקיע בבעיה ולהתחיל להשקיע בפתרון", אומרת נינה ינסן, מנהלת ארגון שמירת הסביבה WWF בנורבגיה. אחותה, שרת האוצר סיב ינסן, משיבה: "אסור לנו ליצור את הרושם שהקרן היא מכשיר במדיניות חוץ או כלי סביבתי".

תחום אחר של ויכוח הוא אם הקרן צריכה להשקיע בנכסים פרטיים, כמו תשתיות ואקוויטי פרטי. הקרן דרשה מזמן לקבל אישור להשקעות כאלה, אבל סלינגסטד אומר שהיא כבר גדולה מכדי שלסוגי נכסים כאלו תהיה השפעה ממשית על ביצועיה. "נכסים פרטיים הם בעיה קטנה יותר ככל שהקרן גדלה", הוא מוסיף.

תשתיות נתפסות כנכס שמתאים למשקיעה לטווח ארוך, אבל יש בעיות של שקיפות ומשילות בקניית נכסים שאינם בורסאיים. הקרן מעדכנת את שווי הנכסים שלה כמה פעמים בכל דקה באתר האינטרנט שלה, מה שיהיה קשה אם היא תשקיע בנכסים פרטיים. אבל מומחים הציעו לאחרונה שהקרן תשנה את המודל שלה כדי שיתאים גם לנכסים כאלו.

הקרן נכוותה בעבר עם אחת ההשקעות הפרטיות הבודדות שלה - פורמולה וואן. היא הורשתה להשקיע בחברת מרוצי המכוניות כאשר זו תכננה הנפקה לציבור, אך ההנפקה בוטלה ומנכ"ל פורמולה, ברני אקלסטון, עומד לדין באשמות שחיתות. כמה פוליטיקאים בנורבגיה טוענים כעת מהשקעות בנכסים פרטיים יכולות לחכות.

ויכוח קשה עוד יותר הוא על גודל הקרן. שתי מפלגות השלטון מהמרכז-ימין בנורבגיה הלכו בשנה שעברה לבחירות עם מצע שקרא לפיצול הקרן. ההצעות הללו נגנזו בשקט. שרת האוצר ינסן, לשעבר מנהיגת מפלגה פופוליסטית שמעולם לא זכתה בבחירות, ומבקשת כעת לצייר את עצמה כשרה אחראית, אומרת שהאסטרטגיה היא "לנוע קדימה באיטיות רבה, צעד אחר צעד".

ברור שגודלה האדיר של הקרן יוצר עבורה הזדמנויות וגם מוקשים שיש להימנע מהם. סלינגסטד מדגיש את האופי ארוך-הטווח וה"ניתן לחיזוי" שלה, יחד עם האמירה ש"אנשים די מופתעים לשמוע שיש שינויים די גדולים בקרן".

אבל יש באוסלו גם כאלו שחשים הקונצנזוס הפוליטי שליווה את הקרן מיום הקמתה עלול להיפרם בקצוות. "כאשר הקרן גדלה וגדלה, יש פיתוי גדול יותר להשתמש בה ליעדים שאינם השקעה. בשנים הבאות יהיה מעניין מאוד לעקוב אחרי המצב", אומר אחד המשקיפים הללו.

איך משפיע מזג האוויר על קרן הנפט

קרן הנפט הנורבגית נקראת כך מפני שהיא ממומנת על ידי נפט. הממשלה גובה מס של 78% על תפוקת הנפט והגז, וההכנסות הללו, ביחס עם עוד מסים ודיבידנדים מחברת הנפט הלאומית סטטאויל, מעניקות לקרן את תזרים המזומנים מעורר הקנאה שלה.

לכן, ההתפתחות המפתיעה היא שנורבגיה שוקלת אם לאסור על קרן הנפט קנייה של מניות נפט, גז ופחם כ"אסטרטגיה אפקטיבית יותר לטיפול בבעיות האקלים מאשר הפעלת השפעה בכלי מניות". ועדה מיוחדת תגיש את מסקנותיה בנושא זה בהמשך חודש זה.

סווין פלאטן, חבר פרלמנט ממפלגת השלטון השמרנית ודובר המפלגה בנושאים פיננסיים, אמר ש"אני אדגיש שזהו נושא פוליטי חשוב בנורבגיה וברוב העולם - איך לטפל בבעיות אקלים ולתרום לשינויים בעתיד".

לנורבגיה יש כבר חשיפה גדולה לנפט באמצעות שדות הנפט שלה בים הצפוני, ולכן היא אינה חייבת להחזיק מניות בחברות בסקטור הזה. "כמדינה אנחנו חשופים מאוד לדלק מסורתי, וזהו מצב מסוכן כשעוברים לכלכלה של פליטת פחמן נמוכה. לכן, הדיון על קרן הנפט שלנו כה חשוב", אומרת כריסטין מייזינסט, מנהלת מחקר על קיימות בחברת הביטוח הנורבגית סטורברנד.

אנשים שמעורבים בדיונים על עתיד הקרן חוששים שתהיה התעלמות מן הדיון הפילוסופי על התלות הגדולה מדי של נורבגיה בנפט, והדיון יהיה ממוקד מדי. בראש הוועדה עומד ביורוקרט לשעבר ממשרד האוצר, ושוחרי איכות הסביבה חוששים שהמחקר ילבין את הנושא הזה.

נינה ינסן, מנהלת קרן שמירת הסביבה WWF בנורבגיה, אומרת שהיא הייתה מעדיפה שקרן הנפט תצא תחילה מן ההשקעות הגרועות ביותר שלה: חברות שמושקעות אך ורק בפחם או נפט חולות. "אנחנו חוששים מאוד שכשהם אומרים שהם עושים בדיקה מקיפה, זה רק למטרת קישוט", היא אומרת.

הקרן מנועה כבר מקניית חברות טבק וחברות הגנה (תעשייה צבאית) רבות. השאלה היא אם איסור על אחזקת חברות דלק מאובנים - שמהווה כעשירית מההחזקות המניות של הקרן - ישפיע לרעה על ביצועיה.

כאשר הבדיקה הוכרזה, אויסטין אולסן, נגיד הבנק המרכזי, אמר: "אין לנו בעיות עם האיסורים שנעשו עד כה, אבל אם משתמשים בקרן בצורה רחבה יותר, והאיסורים יהיו רבים, זה עלול לפגוע בתשואות ובפרופיל הסיכון של הקרן".

 החזקות גדולות