אגרות החוב של רכבת ישראל

במסגרת גיבוש הצעת התקציב לשנת 2015, הציעו כלכלני משרד האוצר כי רכבת ישראל תגייס מהציבור חוב קונצרני בהיקף שנתי של מיליארד שקל, על מנת לממן את ההשקעות הניכרות הדרושות לה בשנים הקרובות.

באוצר מזהים היטב את קדחת הביקושים בשוק איגרות החוב הקונצרניות, וכמו אחרוני החתמים, מנסים לנצל זאת לגיוס חוב זול מהציבור הישראלי הצמא לריביות.

הניסיון מלמד כי חוב של חברה ממשלתית צפוי להיות להיט בשוק ההנפקות. חברות ממשלתיות לא מעטות, דוגמת חברת החשמל, מקורות, נתיבי גז, התעשייה האווירית ונוספות, מיטיבות לנצל ערוץ מימון זה במשך שנים.

נראה כי אפילו משבר החוב בחברת דואר ישראל, שמצויה בבעלות ממשלתית מלאה ואשר לוותה מהמוסדיים המקומיים כ-400 מיליון שקל ב-2010, לא צפוי לצנן את התלהבות המשקיעים מהסחורה הממשלתית החדשה.

האמירות הנשמעות מפי הנושים המוסדיים כאילו יחרימו הנפקת חברות ממשלתיות אם הממשלה לא תעמוד מאחורי חובה של דואר ישראל, לא צפויות למנוע מהנפקת האג"ח של רכבת ישראל להצליח. בתנאי השוק הנוכחיים, הקונים יתייצבו בשורה תמורת מרווח משופר, כפי שאירע רק לאחרונה בגיוס החוב של קרדן נדל"ן (שגם אותו איימו המוסדיים להחרים).

התנהלותה של המדינה במשבר החוב של דואר ישראל היא קריטית בניסיון להבין את ההתנהלות העתידית של ישראל במשברי חוב דומים בחברות בבעלות ממשלתית מלאה. שונה המקרה קריסת אגרסקו, בו טענה המדינה כי אינה מחויבת לתשלום החוב בשל מבנה הבעלות ביצואנית התוצרת החקלאית.

נזכיר כי אשתקד, כאשר חברת החשמל, שלה חוב עצום, הייתה במצוקה פיננסית, נרתמה הממשלה וסייעה לה באמצעים שונים, ובהם ערבות ממשלתית לגיוס חוב. לפיכך נשאלת השאלה איזו מחויבות ממשלתית לתשלום חובות אג"ח יפגשו המשקיעים ביום הדין - ההתנערות של המדינה מקריסת אגרסקו, או זו שהשתקפה בהתנהלותה מול חברת החשמל?

היה והממשלה תסייע לדואר ישראל באמצעות הזרמת מאות מיליוני שקלים למימון פרישת עובדים, ובערוצים נוספים, הרי היא תוכיח בכך כי מדובר בחוב ממשלתי המגויס במחירים יקרים מחלופת הגיוס הממשלתי, בתחפושת של חוב תאגידי; ואילו במידה שהיא תתחמק מהזרמת הון לדואר ישראל, הרי שהממשלה תגרום למרווחי החוב של החברות הבנות של המדינה לזנק.

הרציונל שמציגים כלכלני האוצר מאחורי היוזמה לגיוס חוב לרכבת ישראל בשוק הפתוח, הינו שיפור השקיפות הפיננסית של הרכבת, אולם המהלך מיועד בראש ובראשונה לגרוע את דרישות המימון של רכבת ישראל מתקציב המדינה השוטף.

כך יקטנו דרישות גיוס ההון של המדינה, ויתאפשר לה להתמודד עם אתגרי התקציב האחרים. מדובר בסוף היום בתרגיל חשבונאי המייצר התחייבות חוץ מאזנית לממשלת ישראל, ומקשה על 'השוואת תפוחים עם תפוחים' בין התקציבים הרב שנתיים.

למדינה מספר רב של חברות בנות בעלות היקפי פעילות גדולים במונחים מקומיים, ולפיכך גיוס מיליארדי שקלים של חוב באמצעות חברות אלו הוא משימה פשוטה בתנאים הנוכחיים.

ערוץ גיוס החוב דרך מאזני החברות הבנות, מחייב לדעתנו את הממשלה להציג בפני המשקיעים נתון שוטף הכולל בתוכו את החוב הלאומי בצירוף החובות נטו של החברות הבנות. זאת, על מנת שנוכל לוודא כי סך החובות של המדינה ביחס לתוצר אינו צומח הרחק מן העין הציבורית, מעל גבי מאזני החברות הממשלתיות.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון