הנפקת אדמה לא תספק פתרון למצוקת המזומנים של אי.די.בי

אסיפת מחזיקי האג"ח של דיסקונט השקעות שהתכנסה אתמול (ד'), הסתיימה ללא קבלת החלטות אופרטיביות. המחזיקים הביעו בפני הנהלת החברה תרעומת על החלטתה לחלק דיבידנד בסך 200 מיליון שקל לבעלי מניותיה, והדגישו כי הם מתנגדים נחרצות לחלוקות נוספות בעתיד הקרוב. המחזיקים גם נופפו באיום של פנייה עתידית לביהמ"ש, אם דעתם בנושא החלוקות הנוספות לא תתקבל.

דסק"ש, לצד כלל ביטוח, היא מקור הדיבידנדים העיקרי של החברה האם, אי.די.בי פתוח, ובעצמה ניזונה מדיבידנדים שמתקבלים מהחברות הבנות בקונצרן, ובראשן סלקום, שופרסל, נכסים ובנין ואדמה (לשעבר מכתשים אגן). זו האחרונה נחשבת לאחד מהנכסים שעשויים להציף בעתיד ערך ומזומנים לקבוצת אי.די.בי - אלא שהדרך למזומנים מחברה זו עשויה להיות ארוכה מהצפוי.

אדמה, המתמחה בייצור כימיקלים להדברה ולהגנת הצומח, מתכוננת לקראת הנפקתה בבורסת ניו יורק, ובחודש שעבר אף העלתה את הערכתה לגבי הסכום המקסימלי שתגייס בהנפקה, מ-300 ל-400 מיליון דולר. מדובר כמובן בהערכה בלבד, שאינה מעידה על סכום הגיוס הסופי ועל השווי לפיו תונפק החברה.

אבל הגדלת הגיוס הצפוי כן העידה כי אדמה מעוניינת למלא את קופתה בסכום גבוה יותר מזה שביקשה תחילה, וכי היקף ההנפקה הגדול אינו משאיר מקום להצעת מכר של בעלי המניות הקיימים בחברה, כמצ'יינה הסינית (60%) ודסק"ש (40%).

כמצ'יינה משהה דיבידנדים מאדמה

נתח מהותי מתוך התמורה שתתקבל ישמש לרכישת פעילויות עסקיות בסין, בעוד שהיתרה תשמש להון חוזר ולשימושים כלליים. הכוונה היא לעסקת בעלי עניין ענקית במסגרתה תרכוש אדמה מכמצ'יינה את השליטה בשלוש חברות סיניות בתחומי ההדברה והכימיקלים, תמורת 323 מיליון דולר במזומן, ובנוסף תעניק מטריה לחובותיהן בסך 300 מיליון דולר נטו.

המהלך האסטרטגי שיושלם רק בשנה הבאה יפתח בפני אדמה את דלתותיו של שוק מוצרי החקלאות הסיני, ומימונו באמצעות תמורת ההנפקה הוא מהלך עסקי ראוי והגיוני.

אלא שהמהלך הזה יגרום גם לחוסר איזון בין בעלי המניות של אדמה, מכיוון שמרבית תמורת ההנפקה תגיע כאמור לכמצ'יינה, אשר תוכל להמשיך ולהשהות את חלוקת הדיבידנדים מצד אדמה, כפי שעשתה מאז רכשה את השליטה בחברה לפני כשלוש שנים. מהצד השני, בעלת מניות המיעוט דסק"ש, שדווקא רעבה לדיבידנדים, לא תזכה כנראה לכל תמורה כספית מיידית מההנפקה (מלבד רווחי הון חשבונאיים).

גם הצפת הערך לדסק"ש כתוצאה מההנפקה אינה ודאית. מניות אדמה בהן מחזיקה דסק"ש משועבדות כנגד הלוואת נון-רקורס של 1.1 מיליארד דולר שקיבלה החברה מכמצ'יינה, כך שרק שווי חברה הגבוה מ-2.75 מיליארד דולר לפני הכסף, יהפוך את הנפקת אדמה לרווחית מבחינת דסק"ש.

גם במידה שהנפקת אדמה תבוצע לפי שווי שיבטיח רווח לדסק"ש, הרי שאת מכירת מניותיה באדמה היא תוכל להתחיל רק 180 יום לאחר ההנפקה. כאן פועל שעון החול לרעתה, מאחר שבאוקטובר 2015 יפקע הפטור על תשלומי הריבית בגין ההלוואה מכמצ'יינה, והחל מתאריך זה תידרש דסק"ש לשלם לסינים ריבית של 5.5% בשנה.

יצטרכו להביא עוד כסף מהבית

לא מדובר בחוב היחיד של דסק"ש, שסוחבת על גבה עוד חובות של 5.5 מיליארד שקל (קרן וריבית שנצברה) לבעלי האג"ח ולבנקים, אליהם יש לצרף תשלומי ריבית של כ-200 מיליון שקל מדי שנה. לחברה אמנם קופת מזומנים דשנה המכילה 1.9 מיליארד שקל (לאחר חלוקת הדיבידנד), אך גם היא תתרוקן אם חלוקות הדיבידנדים מצד החברות הבנות לא יחפו על פירעונות של 2.1 מיליארד שקל עד סוף 2016 לבעלי החוב.

הגיבנת הזאת מוכרת היטב לבעלי השליטה באי.די.בי - אדוארדו אלשטיין ומוטי בן משה, וללא ספק היוותה שיקול מרכזי בהחלטת דירקטוריון דסק"ש מהשבוע שעבר, לחלק "רק" 200 מיליון שקל מתוך יתרת רווחים הראויה לחלוקה בהיקף של 745 מיליון שקל. וזאת, רק לאחר שהחברה קיבלה בספטמבר סכום זהה של 200 מיליון שקל, חלקה בדיבידנד שחילקה הבת אלרון.

מסיבה זו, ותחת ההנחה שהנפקת אדמה לא תביא עמה תזרים משמעותי לדסק"ש לפני אמצע 2015, הרי שאל לבעלי המניות והחוב באי.די.בי לבנות על ההנפקה המדוברת כמקור משמעותי לתשלום קרוב של החובות לנושים. את הכסף יידרשו כנראה צמד בעלי השליטה להמשיך ולהביא מהבית, או להסתמך על מקורות אפשריים אחרים.

 פירעונות