להפוך תזרים מזומנים עתידי להון זמין: יתרונות האיגוח

בחודש אוגוסט הגיש הצוות הבין-משרדי לקידום האיגוח בישראל את דוח הביניים לשר האוצר ולנגידת בנק ישראל, ובו המלצות להסרת חסמים בפני התפתחות של שוק איגוח בישראל. בדוח נכתב, בין היתר, כי "שוק האיגוח בישראל אינו מפותח ונמצא בתחילת דרכו... בישראל ישנו קושי בקיום עסקאות איגוח, מאחר שחסרה תשתית מתאימה בתחומי החקיקה, המיסוי, הרגולציה והחשבונאות".

כך, ההערכות הן כי בעוד במדינות המפותחות שוק האיגוח שווה בגודלו לשוק איגרות החוב של חברות, ומהווה עשרות אחוזים מהתוצר; הרי בישראל שוק האיגוח קטן והיקפו עומד על פחות ממיליארד דולר, שעה ששוק אג"ח החברות מתקרב ל-100 מיליארד דולר.

השבוע צפויה עסקת איגוח בשוק המקומי - הנפקה למוסדיים של מימון ישיר הנפקות, חברה-בת של מימון ישיר שבבעלות ביטוח ישיר ובנק לאומי. מימון ישיר היא מהחברות המובילות בתחום מתן אשראי צרכני חוץ-בנקאי, בעיקר לרכישת כלי רכב.

מימון ישיר הנפקות היא חברה למטרה מיוחדת (SPC), שתגייס ממוסדיים חוב; כנגדו יומחו וישועבדו לה הזכויות של מימון ישיר בתיק הלוואות, שהעמידה מימון ישיר ללקוחותיה לצורך רכישת כלי רכב.

הקמת SPC וגיוס חוב באמצעותו, או גיוס חוב כנגד שיעבוד תזרימים, אינם חריגים בשוק המקומי. כך למשל, תמר בונד, שהוזכרה כאן בעבר, היא SPC שהוקמה על ידי דלק קידוחים ואבנר, ולבעלי האג"ח שלה משועבדות בשיעבוד ראשון זכויות דלק קידוחים ואבנר במאגר "תמר"; או אג"ח שהונפקו על ידי חברות הליסינג, וכנגדן שועבדו כלי רכב ותזרימים מהם.

עם זאת, ההנפקה של מימון ישיר הנפקות היא חריגה יחסית בנוף המקומי, בשל היותה עסקת איגוח תזרימי מזומנים מהלוואות שניתנו לרכישת כלי רכב.

איגוח בשני שלבים

איגוח (Securitization) אינו הנפקת אג"ח, אלא דרך להפוך תזרים מזומנים עתידי להון זמין. נניח שלעירייה תזרים צפוי מתשלומי ארנונה, והיא מעוניינת לגייס כסף היום בכדי לתמוך בפעילות עתידית.

בשלב ראשון, העירייה (היא "המאגחת") מקימה SPC נפרדת ממנה מבחינה משפטית וכלכלית, שרוכשת את הזכויות ואת התקבולים מתזרים הארנונה.

בשלב השני מנפיקה ה-SPC (ולא המאגחת) איגרות חוב, שניתן לדרגן לפי איכות תזרים המזומנים של התיק ומעבירה את תמורת ההנפקה למאגחת (ראו תיאור התהליך בתרשים).

שוק אשראי לעסקים קטנים, לדוגמה

עסקאות איגוח יכולות להביא לגיוון מקורות האשראי במשק, פיתוח שוק אשראי חוץ-בנקאי והוזלת מקורות מימון, פיזור וגיוון במערכת הפיננסית, הקלה על בנקים בדרישות להלימות הון ועוד; וכן לתרום ליעילות המערכת הפיננסית וליכולת העברת הסיכונים בה.

דוגמה שניתנת במסמך הצוות הבין-משרדי, היא של שוק האשראי לעסקים קטנים. בישראל התאגידים הבנקאיים חולשים על רובו המוחלט של שוק זה, והם הגופים המנוסים במתן ההלוואות ובגבייתן. איגוח יאפשר להשאיר את ניהול הלוואות הללו בבנקים, ובמקביל ייתן לעסקים קטנים גישה למקורות אשראי נוספים, בעוד הבנקים יוכלו להפנות הון למתן הלוואות חדשות, וציבור החוסכים ייהנה מאפשרויות השקעה שמתאימות לפרופיל הסיכון שלו.

המשקיעים המוסדיים יכולים לגוון את תחומי הפעילות, שאליהם הם חשופים, ואת הרכיב מגובה הביטחונות בכלל תיק האשראי שלהם. הם אינם חוששים מפשיטת רגל של המאגחת, שיכולה לנבוע מפעילויות אחרות שלה, אשר אינן קשורות לתיק ההלוואות שאוגח.

מנגד, המאגחת, בתמורה כמובן לוויתור על מקור הכנסה ולתשלום ריבית, מקדימה את מועד קבלת התמורה מהתיק המאוגח, ואינה חשופה להתחייבות שהנפקת אג"ח רגילה הייתה חושפת אותה, מאחר שהנכסים וההתחייבויות בגין האיגוח לא יהיו חלק ממאזנה. כך למשל, בעלי האג"ח של ה-SPC לא יוכלו להגיע לנכסי המאגחת, ככל שתתעורר בעיה בתזרים המזומנים של התיק שנמכר.

הסיכונים

כאמור, פיתוח שוק איגוח מצריך תשתית ורגולציה, שיעניקו ודאות משפטית לכל הצדדים בעסקה, ויגדילו את יכולת ניהול הסיכונים, הן של המנפיקים והן של המשקיעים. ניגע כאן בשני סיכונים.

סיכון מוסרי: נוצר במצבים שבהם מי שיוצר את הסיכון אינו נושא בהשלכות של הסיכון שיצר, אבל מפיק ממנו רווח. מצב זה יכול לתמרץ אותו ליטול סיכונים, שגדולים מתוחלת הרווח שלהם. ההערכה היא, כי בארצות הברית של 2008 זו הייתה אחת הסיבות העיקריות למשבר הסאב-פריים. לכן החליטו בארה"ב, לחייב את הגוף מוכר ההלוואה להחזיק חלק ממנה. כאן ממליץ הצוות הבין-משרדי על הוראות, שיחייבו את המאגחת להותיר בידיה 10% מהתיק המאוגח. להערכתו, בכך יקטן הסיכון המוסרי, תוך שיובטח כי למאגחת יישאר אינטרס כלכלי.

עסקת מכר אמיתית: מאחר שלעסקה נלווים לעתים מאפיינים של עסקת אשראי, קיימת שאלה לגבי סיווג העסקה כעסקת מכר אמיתית או כעסקת אשראי מגובה במשכון. הצוות הבין-משרדי מציין, כי אם העסקה תסווג כאשראי מגובה במשכון, יש חשש שהתשלומים העתידיים למחזיקי ניירות הערך לא יועברו כסדרם במקרה של חדלות פירעון של המאגחת. מכאן, סיווג עסקת האיגוח כעסקת מכר הוא מהותי לכדאיות העסקה, ויש לו השלכות, בין היתר, על הריבית שתידרש ועל דירוג איגרות החוב. הצוות מציע לקבוע בחוק, שעסקה שתעמוד בתנאי האיגוח תסווג כעסקת מכר ולא כהלוואה.

אנו רואים בשוק האיגוח אמצעי נוסף לגיוון מקורות ההשקעה של גופים מוסדיים. אך להערכתנו, על מנת שהתחום יצבור תאוצה, נדרשת לא רק יצירת התשתיות המשפטית והרגולטורית שהציע הצוות הבין-משרדי, אלא גם התאמת איגוחים לצורכי שוק ההון. למשל, עסקאות איגוח יכללו כריות ביטחון (שיקטינו את הסיכון המוסרי וסיכונים תפעוליים), לוחות הסילוקין יכללו פירעונות רציפים של קרן החוב ותואמים את התזרים מהתיק המאוגח, ייקבע יחס סביר בין גובה הבטוחה לחוב, ועוד.

*** הכותבים הם מנהל מחלקת המחקר וראש תחום אג"ח קונצרניות, המנהלים את קרנות הנאמנות אנליסט מודל דירוג פנימי, אנליסט פיזור רחב 90-10, אנליסט פיזור רחב ללא מניות (!) ואנליסט מניות ממוקדת, באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם

 כיצד מבוצע איגוח