בדיקת "גלובס": מי קונה את אג"ח חברות הנדל"ן האמריקניות

ספנסר, לייטסטון, אול-יר ואמ.די.ג'י הן ארבע חברות נדל"ן שרשומות במקלט המס של איי הבתולה הבריטיים ותחת בעלות אנשי עסקים יהודים אמריקאים, וכולן נמצאות כיום בתהליך מתקדם לגיוס של מאות מיליוני שקלים כל אחת, באמצעות גיוסי אג"ח בבורסה בת"א.

גל הגיוסים הנוכחי, בהובלת המתווכים רפי ליפא וגל עמית וחברת החיתום פועלים אי.בי.אי, צפוי להיות הגדול ביותר עד כה לחברות מסוג זה, אם אכן יצליחו הארבע לגייס סכום כולל של 1.5-2 מיליארד שקל. מדובר בכסף שמגויס כחוב תאגידי ללא שעבודים וביטחונות, ומוזרם מיד לחברות בנות. שם הוא משמש בסיס הוני בעת רכישת נכסים מניבים והשקעה במיזמים חדשים, או מסייע למיחזור חובות.

חוב תאגידי מסוג זה, שניתן לגייס בארה"ב כהלוואות מזנין למשל, היה מחייב את החברות בתשלום ריבית של לפחות 11%-12%. הללו, כמובן, מעדיפות לנצל את הביקושים הגבוהים בשוק המקומי לסחורה קונצרנית כדי לגייס בריבית הנמוכה בחצי.

מאז הגשת התשקיפים, עסוקים יועצי ההנפקות, החתמים ומנהלי החברות בפגישות עם מנהלי השקעות בגופים המוסדיים, אולם - אם להסתמך על ניסיון העבר - הרי שעדיף להם להתמקד בחברות קרנות הנאמנות, ופחות בגופי החיסכון לטווח ארוך.

מבדיקת "גלובס" עולה כי מגזר חברות הנדל"ן "האמריקאיות", שמונה כיום ארבע חברות שכבר הנפיקו אג"ח (אקסטל, ברוקלנד, דה זראסאי ודה לסר), טרם הצליח להשיג אחיזה מהותית באפיק החיסכון לטווח ארוך בישראל (לא כולל החזקה דרך תעודות סל על מדדי התל בונד השונים). כך, רוב איגרות החוב של חברות אלו מוחזק בקרנות הנאמנות ובתיקי ההשקעות של הציבור ושל התאגידים השונים בישראל.

חוסר איזון בשוק הקונצרני

דומה כי בענף החיסכון לטווח ארוך מתקשים להסכים לפערי ריבית כה משמעותיים (לעומת הריבית שבהן היו החברות לוות בארה"ב). גם הניסיון להשוות את החברות הללו לגזית גלוב או לאלוני חץ, חברות המשקיעות בנדל"ן בחו"ל זה שנים, אינו מתקבל כמובן מאליו. לכאורה מאפייני הפעילות שלהם דומים, אך למוסדיים יש היכרות ארוכת שנים עם חיים כצמן ונתן חץ, בעלי החברות הללו, ואמונה במקצועיות שלהם והערכה כי יפעלו בנחישות לסייע לחברות שבשליטתם בזמנים קשים.

ארבע החברות האמריקאיות הנפיקו בשנתיים האחרונות בת"א אג"ח בהיקף כולל של 2.3 מיליארד שקל ע.נ, בשש סדרות שונות. מנתוני המכרז המוסדי שפורסמו לקראת השלמת ההנפקות (המכרז המוסדי מהווה 70%-90% מסך ההנפקה) עולה, כי חברות קרנות הנאמנות התחייבו לרכוש אג"ח בערך כולל של 751 מיליון שקל ע.נ (32% מכלל סדרות אלו), בעוד שגופי החיסכון לטווח ארוך (ביטוחי מנהלים, קרנות פנסיה, קופות גמל וקרנות השתלמות) התחייבו לרכוש אג"ח בערך כולל של 257 מיליון שקל בלבד (11% בלבד).

במקרים מסוימים, מנהלי הגמל מתנהגים בהנפקות כאלו כסוחרים על בסיס יומי, ומזמינים אג"ח במכרז המוסדי (שבו מתקבלת הנחה) מתוך ידיעה שיוכלו למכור אותן בהמשך בשוק ברווח של כמה אחוזים בודדים. לכאורה, התמונה הייתה יכולה להשתנות בחודשים שלאחר ההנפקות, אולם לפי שעה לא כך הדבר. למעשה, מנתונים שאוסף אתר stocker עולה, כי נכון לסוף חודש יוני החזיקו הגופים הפנסיוניים באג"ח מאותן שש סדרות בהיקף נמוך של 243 מיליון שקל ע"נ (10% מהאג"ח שהונפקו). מנגד, גדל חלקן של קרנות הנאמנות ל-950 מיליון שקל ע"נ (41% מהאג"ח), נכון לסוף אוגוסט.

והמנפיקה הגדולה ביותר היא...

לדברי מנהל השקעות בכיר בענף הגמל, התופעה הזו נעוצה בחוסר האיזון שבין הביקוש להיצע בשוק האג"ח הקונצרניות בישראל. "יש כאן מצב קבוע של עודף ביקוש על היצע, ולכן השוק הקונצרני לא מתנהג באופן רציונלי, בשונה מהאג"ח הממשלתיות. עודף הכסף המגויס לקרנות הנאמנות האג"חיות עולה על ההיצע של האג"ח הקיים, כששיקול הדעת של מנהלי הקרנות מצומצם גם ככה והם חייבים לקנות, אז הם קונים".

בכל הקשור לגיוסים ופדיונות, שוק קרנות הנאמנות בארץ מאופיין במחזוריות. בשנים שבהן הציבור נכנס בהמוניו לקרנות הקונצרניות, מחירי האג"ח הקונצרניות עולה והתשואות שלהן יורדות, ואילו בשנים שהציבור בורח והפדיונות שוטפים את אותן קרנות, השוק נכנס לסחרור והתשואות על האג"ח הקונצרניות מזנקות (כפי שקרה ב-2011 וב-2008).

את תואר ההנפקה האמריקאית הגדולה ביותר מחזיקה בינתיים אקסטל של היזם גארי בראנט.

החברה, שעוסקת בעיקר בייזום של פרויקטים למגורים ולמסחר במנהטן, גייסה בחודש מאי השנה 1.05 מיליארד שקל באמצעות סדרה בודדת של אג"ח. לא פחות מ-16 בתי השקעות וחברות ביטוח השתתפו באותה הנפקה, וגם כעת מתהדרת החברה ברשימה מכובדת של גופי השקעה: מיטב דש, ילין לפידות, פסגות, אקסלנס, ומנורה. גם כאן מדובר על נטייה ברורה לקרנות, שמחזיקות ב-514 מיליון שקל ע.נ לעומת 62 מיליון שקל המוחזקים באפיקים הפנסיוניים.

לעומת אקסטל, חתומה חברת ברוקלנד, של אסף פיטוסי ובועז גלעד, על הגיוס הקטן ביותר - 120 מיליון שקל ע.נ. ברוקלנד אפריל עוסקת בייזום והשבחה של דירות מגורים למכירה והשכרה ברובע ברוקלין, ובאג"ח שלה הושקעו (נכון לסוף יוני) רק 2 מיליון שקל מכספי החיסכון לטווח ארוך של הציבור. מנגד, החזיקו קרנות הנאמנות באג"ח החברה בהיקף של 49 מיליון שקל ע.נ, כשלחברת הקרנות של מיטב דש החזקה ב-20 מיליון שקל.

התמונה דומה אבל מובהקת פחות אצל חברת דה זראסאי של ג'ואל וינר, שגייסה כאן בשנתיים האחרונות 750 מיליון שקל בהנפקת אג"ח המדורגות בדירוג גבוה יחסית של AA מינוס. במכרזים המוקדמים רכשו קרנות הנאמנות 22% מההנפקות (162 מיליון שקל ע.נ), בעוד הגופים הפנסיוניים הסתפקו ב-13% בלבד (94 מיליון שקל ע.נ). מאז ירדו הגופים הפנסיוניים ל-72 מיליון שקל ע.נ בשתי הסדרות, בעוד שקרנות הנאמנות עלו להחזקה של 163 מיליון שקל ע.נ.

אצל חברת דה לסר של אברהם לסר, שצברה מוניטין בת"א, המצב שונה. דה לסר פועלת בתחום הנדל"ן המניב בניו יורק ומחזיקה במבני משרדים ומוסדות ציבור, בעיקר ברובע ברוקלין. החברה הנפיקה סדרה ראשונה כבר בתחילת 2008 וצלחה בשלום את המשבר הפיננסי שהחל בהמשך אותה שנה. בנובמבר 2012, כשיצאה החברה לגיוס סדרה ג', היא הציעה אג"ח צמודות מדד בריבית של 5.4%. בתנאים כאלו קנו הגופים הפנסיוניים 28% מההנפקה, בעוד שקרנות הנאמנות הסתפקו ב-24%. מאז הקטינו הגופים הפנסיוניים את החזקתם ל-25%, והקרנות הכפילו את החזקותיהן בסדרה ל-47% מהאג"ח.

 חברות הנדל