עכשיו באים?

זה תקופה שיו"ר רשות ני"ע, פרופ' שמואל האוזר, מאוד מוטרד.

בחודשים האחרונים, לקריאותיו לשינוי מבני בבורסה התווספה מנטרה חדשה: חשש מגל הנפקות האג"ח שאינן מגובות בביטחונות. ומי נושא בחלק מרכזי מהאחריות לגל הגואה הזה? רשות ני"ע עצמה.

1. "חלק מההנפקות שבוצעו לאחרונה היו ללא ביטחונות ובתשואה של 5%, שהיא ככל הנראה נמוכה ביחס לסיכון", קבע האוזר ביולי האחרון. חודשיים לאחר מכן הוא כבר התייחס במפורש לתופעת גיוסי האג"ח של חברות הנדל"ן האמריקאיות, ואמר כי "לצערנו, בעת הזו, כספי הפנסיה של מר וגברת ישראלי מתועלים היום למימון רכישת נדל"ן במנהטן ובניו-ג'רסי, ולא למימון השקעות תומכות צמיחה בישראל".

האוזר צודק. בחודשים האחרונים מתגברת התחושה ש"כל מטאטא יורה" - ולא בהכרח רק מתוצרת אמריקאית. קרנות הנאמנות המקומיות, שמגייסות מיליארדי שקלים בכל חודש, מסתערות כמעט על כל הנפקה. לא מדובר רק על רכישות אג"ח של חברות נדל"ן אמריקאיות (שגייסו עד היום בישראל כ-2 מיליארד שקל באמצעות חברות ייעודיות במקלט המס של איי הבתולה הבריטיים).

לאחרונה כבר אפשר לראות ביקושים גבוהים בהנפקות חוב של חברות מקומיות איכותיות פחות, וכידוע, כשהביקושים גבוהים הריביות נדחקות מטה, כך שלא בטוח שאלה אכן מייצגות את הסיכון נאמנה.

השיא, אגב, כנראה עוד לפנינו. בשבועות הקרובים חוזרים לכאן הנדל"ניסטים מאמריקה לסיבוב נוסף, גדול מקודמיו, שבו ינסו לגייס כ-2 מיליארד שקל - והיד עוד נטויה. כל הסימנים מראים שגם הפעם הם יצליחו לקבל, בקלות, עוד נתח מכספי הפנסיה שלנו, מבלי לתת שעבודים וביטחונות.

2. השבוע פורסם ב"גלובס", כי רוב האג"ח של חברות הנדל"ן האמריקאיות שהנפיקו אג"ח בישראל מוחזק בקרנות הנאמנות. מנגד, מנהלי ההשקעות במכשירי החיסכון ארוך-הטווח כמעט ולא משתתפים בהנפקות הללו.

על פניו, מדובר בתופעה מוזרה. מדוע מנהל השקעות בקרנות נאמנות חושב שהריבית מספקת, בעוד שעמיתו בקופת הגמל סבור שהיא לא מפצה על הסיכון? מדוע בזמן שבקרנות הנאמנות מסתערים על הנפקות, בחברות הביטוח מוצאים את הסחורה כאטרקטיבית פחות?

התשובה פשוטה: רוב הגופים המוסדיים לא מרשים לעצמם להתעלם מהמלצות ועדת חודק. זוכרים את הוועדה, שקבעה ב-2010 - לאחר שהמוסדיים קנו אג"ח שחלקן לא היה ראוי להשקעה, ונגררו להסדרי חוב רבים - כללים שלפיהם קופות הגמל וחברות הביטוח ישקיעו את כספי הציבור בצורה זהירה יותר? אז בפועל, מי שנמצא תחת רגולציה של משרד האוצר (גמל ופנסיה) מוגבל, אבל מי שמפוקחים על-ידי רשות ני"ע, ובראשם קרנות הנאמנות, יכולים לקנות הכול. ומאחר שהם חייבים לקנות, אבל אף אחד לא מכריח אותם ליישם את לקחי 2007, מה הפלא שההנפקות המסוכנות יחסית מגיעות לקרנות הנאמנות?

3. עוד מוקדם להגיד האם מנהטן היא הרומניה הבאה, אבל לא צריך לחכות לגל נוסף של הסדרי חוב כדי ללמוד מטעויות העבר. רכבת ההנפקות הנוכחית ממחישה שמנהלי ההשקעות בקרנות הנאמנות פועלים ללא תהליך מובנה, וככל העולה על רוחם.

אמנם לפני ארבע שנים פרסמה רשות ני"ע כללי מסגרת ותהליכים שלפיהם יתקבלו החלטות ההשקעה בקרנות הנאמנות, אולם כיום ברור שהאוזר מודאג משיקול הדעת של מפוקחיו. יו"ר הרשות מבין שמנהלי קרנות הנאמנות לא מיישמים את לקחי המשבר הקודם בשוק ההון.

אלא שהאוזר, שקודמו בתפקיד זהר גושן היה זה שקבע כי מסקנות חודק לא יחולו על קרנות הנאמנות, נמצא במלכוד. רק לפני שנה הוא קרא להקל על הדרישות של ועדת חודק, בטענה כי הוועדה הלכה רחוק מדי בהמלצותיה. באותם ימים הוא טען שהדרישה שהוא החיל על הקרנות - לנמק כל השקעה - מתאימה לכלל השוק, ומספקת פתרון ל"בעיה" של השקעה באג"ח של חברות קטנות ולא מדורגות או שאינן כוללות ביטחונות והתניות פיננסיות. סביר להניח שזה רק עניין של זמן עד שיו"ר הרשות ידרוש ממפוקחיו לשפר את כללי ההשקעה שלהם באג"ח. השאלה היא האם הוא יעשה זאת לפני שיהיה מאוחר מדי.