ניתוח המלצות ועדת אנדורן: איך ייראו הסדרי החוב בעתיד?

בין המלצות ועדת אנדורן למנפיקי האג"ח מאמריקה

1. הוועדה לבחינת התהליכים לעריכת הסדרי חוב, בראשות מנכ"לית משרד האוצר יעל אנדורן, פרסמה היום את המלצותיה הסופיות, ובהן ההמלצה לקבוע בחוק, כי חברה שאיחרה בתשלום החוב למחזיקי האג"ח שלה לפרק זמן העולה על 45 יום, תוגדר ככזו הנמצאת בחדלות פירעון. מצב כזה יחייב את החברה ואת נאמני האג"ח שלה לפנות לביהמ"ש בבקשת פירוק, או לחלופין לפתוח בהליך של הסדר חוב בחסות ביהמ"ש, שיוגבל ל-60 יום בלבד.

המלצה זו, לכשתאושר, תחייב את הנהלת החברה בהגעה להסדר מהיר עם הנושים, כשמעל ראשה מתנופפת חרב העברת החברה לידי מפרק, כדי שזה יוכל למכור את נכסיה לכל המרבה במחיר, ולהשיב לפחות חלק מחובותיה לידי הנושים.

2. הליך זה יקצר משמעותית את תהליך הסדרי החוב בחברות ציבוריות בישראל, שכיום נמרח לא אחת על פני חודשים ארוכים, שלא לומר שנים (ע"ע הסדר אי.די.בי). לכאורה, מדובר בצעד חשוב שישפר באופן מהותי את יעילותו של שוק ההון הישראלי, ויקל במקביל על מערכת המשפט העמוסה גם ככה.

אלא שלהמלצה זו תתלווה גם משמעות ששוק ההון הישראלי יידרש להפנים במהירות - בעלי שליטה יבינו כי סיכוייהם להמשיך ולשלוט בחברות שבקשיים הם נמוכים ממילא, ולכן ייטו לנטוש אותן. כשם שעשה הרצל חבס, כאשר הכריז בפני נושי חברת חבס השקעות כי אין בידיו האמצעים לתמוך בחברה, ולכן העביר אותה לידיו של מפרק, כך יעשו כנראה מרבית בעלי השליטה שיגיעו למצב דומה.

למעשה אין רע בכך שבעל ישליטה ייתן את הדין ויעביר את החברה לידי הנושים, אם הדירקטוריון שמינה לה נכשל בניסיונו לייצר ערך והביא את החברה לחדלות פירעון, אך המחיר במקרים מסוימים עלול להיות החזר נמוך יותר לנושי האג"ח.

3. בימי האינתיפאדה השנייה של תחילת העשור הקודם נקלעה מדינת ישראל למשבר כלכלי. האבטלה גאתה, התמ"ג לנפש התכווץ והתשואות על איגרות החוב הממשלתיות זינקו לרמות דו-ספרתיות. רק ערבויות ענק, שהעניק הממשל האמריקאי לישראל, סייעו להפחתת הסיכון מפני מצב של חדלות פירעון, ואפשרו את המשך גיוסי החוב בעולם.

קצת יותר מעשור לאחר מכן, דומה ש"העולם השתגע". איגרת החוב של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים נסחרת בתשואה שנתית לפדיון של 2.3%, בעוד שמחירה של איגרת חוב של ממשלת ישראל לפדיון במארס 2014 משקף לה תשואה שנתית של 2.1% בלבד. כל זה קורה, כאשר רמות הריבית קצרת-הטווח, האבטלה והאינפלציה דומות בשתי המדינות, וצמיחת התמ"ג של כל אחת מהן תעמוד כנראה השנה בטווח שבין 2% ל-2.5%.

אז מדוע נסחרות האג"ח הישראליות בתשואה נמוכה יותר מהאג"ח האמריקאיות, ואינן משקפות לכאורה את סיכון היתר לישראל, מעצם היותה מדינה קטנה ומוקפת אויבים? לדעת ערן היימר, מנכ"ל חברת הדירוג מידרוג, "זהו אינו מצב יציב, כי הוא לא משקלל את פרמיית הסיכון של מדינת ישראל וגם לא את פרמיית הסחירות של אג"ח ארה"ב. ימים יגידו אם העיוות הנוכחי במחירי האג"ח הממשלתיות נמצא בישראל, או דווקא בארה"ב".

4. בכנס פורום שוק ההון שערכה היום מידרוג בבניין הבורסה, התייחס היימר גם לאג"ח הקונצרניות המקומיות (שאת חלקן מדרגת מידרוג), וציין כי "שוק האג"ח הישראלי התמחה במימון חברות נדל"ן. החברות שבאות לגייס כאן נבנות בצורה שתתאים למבנה שוק החוב הישראלי, וכל השאלות שנשאלות בנוגע לחברות הללו מבורכות, אבל במקביל מחייבות אותנו להסתכל על תיק האג"ח הישראלי, כי בחלק גדול מהחברות ה'ישראליות', צריכות להישאל אותן שאלות. בסוף היום השוק צריך לתמחר את הסיכונים ולשקף אותם בעלות הגיוס".

היימר התכוון בדבריו לגל הנפקות האג"ח של יזמי הנדל"ן האמריקאים בבורסה בתל אביב, שזכו ברובם לדירוגי השקעה גבוהים יחסית שלA עד AA מינוס. האג"ח של חברות אלו נסחרות כיום בתשואות שנתיות שקליות שבין 3.5% ל-5.5% עבור מח"מ של 4-5 שנים, ובשוק קיימים מנהלי השקעות בכירים שמעדיפים להתרחק מאג"ח אלו, שמונפקות ללא ביטחונות, בטענה כי התשואות הנוכחיות אינן משקפות נכוחה את הסיכון הגלום באותן חברות.

5. את הוויכוח האם התמחור הנוכחי בשוק האג"ח הקונצרני ראוי או שגוי לא ניתן כמובן להכריע בנקודת הזמן הנוכחית, ורק הזמן יכריע מי צדק ומי טעה. ברור עם זאת, כי מדובר ביזמים יהודים מניו יורק שמבקשים לנצל את הביקוש הגבוה לאג"ח קונצרניות בישראל, לצורך גיוס חוב בריבית הנמוכה ביותר ממחצית מזו שהיו משלמים בארה"ב עבור הלוואות תאגידיות כאלו. כך שייתכן כי אותם יזמים היו מסכימים לשלם למשקיעים בישראל גם ריביות גבוהות יותר, שאותן לפי שעה השוק לא דורש.

מה שעוד ברור הוא, שאם יקרה הרע מכל, וחברות אלו ייקלעו להליכי חדלות פירעון, התספורת שייספגו מחזיקי האג"ח הישראלים תתקרב ל-100%. זה אולי נשמע קיצוני, אולם בארה"ב נהוג שנכסים ממומנים בהלוואות נון ריקורס, כך שבמקרה של חדלות פירעון החברה הלווה מוותרת על הנכס ומעבירה אותו לידי הבנק הנושה, תמורת ביטול החוב כלפיו. לבנק קיים אינטרס אחד והוא למכור את הנכס בגובה ההלוואה, כך שהסיכוי שישאף להשיג עבורו תמורה גבוהה יותר שתעבור לנושים הבאים בסדר הנשייה שואפת לאפס. מסיבה זו, על מחזיקי האג"ח לתמחר את הסיכון לתספורת מלאה, בבואם לרכוש את האג"ח הללו בשוק או בהנפקה.

נקודה זו מחזירה אותנו להמלצות ועדת אנדהורן . הסיכוי שבעל השליטה, זר או מקומי, יסייע להצלתה של החברה מגייסת החוב בימי משבר הולך ופוחת, ואת רכיב הסיכון הזה צריך לכלול מעתה בתמחורה של כל איגרת חוב המונפקת כיום בישראל.

היימר התכוון בדבריו לגל הנפקות האג"ח של יזמי הנדל"ן האמריקאים בבורסה בתל אביב, שזכו ברובם לדירוגי השקעה גבוהים יחסית שלA עד AA מינוס. האג"ח של חברות אלו נסחרות כיום בתשואות שנתיות שקליות שבין 3.5% ל-5.5% עבור מח"מ של 4-5 שנים, ובשוק קיימים מנהלי השקעות בכירים שמעדיפים להתרחק מאג"ח אלו, שמונפקות ללא ביטחונות, בטענה כי התשואות הנוכחיות אינן משקפות נכוחה את הסיכון הגלום באותן חברות.

6. את הוויכוח אם התמחור הנוכחי בשוק האג"ח הקונצרני ראוי או שגוי לא ניתן להכריע כעת, ורק הזמן יכריע מי צדק ומי טעה. ברור עם זאת, כי מדובר ביזמים יהודים מניו יורק שמבקשים לנצל את הביקוש הגבוה לאג"ח קונצרניות בישראל, לצורך גיוס חוב בריבית הנמוכה ביותר ממחצית מזו שהיו משלמים בארה"ב עבור הלוואות תאגידיות כאלו. כך שייתכן כי אותם יזמים היו מסכימים לשלם למשקיעים בישראל גם ריביות גבוהות יותר, שאותן לפי שעה השוק לא דורש.

מה שעוד ברור הוא, שאם יקרה הרע מכל, וחברות אלו ייקלעו להליכי חדלות פירעון, התספורת שייספגו מחזיקי האג"ח הישראלים תתקרב ל-100%. זה אולי נשמע קיצוני, אולם בארה"ב נהוג שנכסים ממומנים בהלוואות נון ריקורס, כך שבמקרה של חדלות פירעון החברה הלווה מוותרת על הנכס ומעבירה אותו לידי הבנק הנושה, תמורת ביטול החוב כלפיו. לבנק קיים אינטרס אחד והוא למכור את הנכס בגובה ההלוואה, כך שהסיכוי שישאף להשיג עבורו תמורה גבוהה יותר שתעבור לנושים הבאים בסדר הנשייה שואפת לאפס. מסיבה זו, על מחזיקי האג"ח לתמחר את הסיכון לתספורת מלאה, בבואם לרכוש את האג"ח הללו בשוק או בהנפקה.

נקודה זו מחזירה אותנו להמלצות ועדת אנדורן. הסיכוי שבעל השליטה, זר או מקומי, יסייע להצלתה של החברה מגייסת החוב בימי משבר הולך ופוחת, ואת רכיב הסיכון הזה צריך לכלול מעתה בתמחורה של כל איגרת חוב המונפקת כיום בישראל.