לפי האגדה, צעיר אחד שאל פעם את איל הכספים האגדי ג'יי. פיירפונט מורגן מה לדעתו שוק המניות הולך לעשות. "הוא יתנדנד", השיב פיירפונט, שבנק ג'יי.פי מורגן קרוי על שמו. אילו שאל אותו צעיר את מורגן על שוק אג"ח האוצר (Treasuries) בימינו - שבו מגלגל הממשל האמריקאי מגוון רחב של איגרות חוב בשווי טריליוני דולרים - הוא היה מקבל אולי תשובה אחרת לגמרי.
זה עשרות שנים ששוק אג"ח האוצר האמריקאי הוא המשענת של הפיננסים העולמיים. שוקי המניות חשופים כמובן לתנודות מחירים פתאומיות, אך תנודות כאלה בשוק אג"ח האוצר האדיר והנגיש היו נדירות הרבה יותר - מה שנתן לשוק הזה את המוניטין המיוחד של שוק מסודר וצפוי. אלא שהמוניטין הזה ספג מכה קשה בחודש שעבר.
ב-15 באוקטובר, תשואת האג"ח הבסיסית לעשר שנים של הממשל האמריקאי, שנעה בכיוון הפוך למחיר האג"ח (התשואה היא חלוקת הריבית המשולמת למחיר האג"ח בשוק), צנחה ב-33 מאיות אחוז (נקודות בסיס בעגת השוק) ל-1.86% לפני שהיא עלתה ל-2.13% בנעילת אותו יום. זה אולי לא נראה כה הרבה, אבל אנליסטים אמרו שהתנודה הזו ייצגה שבע סטיות תקן מן הנורמה של יום מסחר אחד - ובמילים אחרות, היא הייתה אירוע שמתרחש סטטיסטית פעם ב-1.6 מיליארד שנים.
מכמה סיבות, וול סטריט נכנסה לשיתוק כאשר הסוחרים בהו במסכים באי אמון. מכונות המסחר האלקטרוניות, שכיום ממלאות תפקיד גדול מאי פעם במסחר באג"ח האוצר, נעצרו והוראות מסחר בוטלו על ידי סחרנים (טריידרים) עצבניים כאשר המחירים התנודדו.
מחפשים את הסיבה
האירועים באותו יום הציתו אווירה של "מי עשה את זה" כאשר משקיעים, סוחרים ורגולטורים מנסים להבין מה קרה - ולקבוע אם 15 באוקטובר היה אירוע ייחודי או מבשר של תנאי מסחר מסוכנים יותר בעתיד. "כולנו מחפשים את הסיבה העיקרית למה שקרה, מפני שהלקוחות רוצים להבין את המניע לתנודתיות הגדולה בשוק", אומר רג'י בראון, מנהל יחידת תעודות הסל בחברת קנטור פיצג'רלד.
הרגולטורים בארה"ב חוששים שהאקלים הרגולטורי הנוקשה יותר לארבעת הבנקים הגדולים, ביחד עם הגאות במסחר האלקטרוני, שינו בצורה יסודית את אופן התפקוד של שוק אג"ח האוצר, שהיקפו 12.4 טריליון דולר. אם כך הדבר, יהיו לזה השלכות מעמיקות על המדיניות המוניטרית של הפדרל ריזרב ועל מימון החוב הלאומי על ידי וושינגטון.
מבחינת הפד, האיתנות של שוק אג"ח האוצר תהיה שיקול חשוב כאשר הוא יתחיל להעלות את הריביות. אנליסטים אומרים שהסיכון של שוק תנודתי מאוד מאותת שהבנק המרכזי יפעל בזהירות רבה מאוד, כלומר בצעדים מדודים כאשר הוא יתחיל לייקר את עלויות ההלוואות, מהלך שרבים צופים שיקרה בשנה הבאה.
אחד החששות הוא ששוק אג"ח האוצר סובל אולי מאובדן של תמיכה במחירים - או נזילות - בגלל השינויים שפקדו את וול סטריט, ובהם העלייה במסחר הממוחשב. יש כאלו שמצביעים על "מפולת התרעות הבזק" שפגעה בשוק במאי 2010, והציתה מאמצים רחבים לבצע רפורמה בשוק המניות הכללי.
נדרשת רגולציה חדשה
ג'יימס אנג'ל, פרופסור אורח באוניברסיטת ג'ורג'טאון, אומר ששוק אג"ח האוצר האמריקאי זקוק לרגולציה שונה וחדשה מפני שהוא אימץ את המסחר האלקטרוני. "כשאנשים משתמשים במחשבים כדי לספק מחירים לרוחב שווקים, הנזילות יכולה להיעלם בן רגע", הוא אומר. "השאלות שהרגולטורים צריכים לשאול את עצמם הן כמה נזילות קיימת באמת במבנה שוק כזה, ואלו שינויים צריכים להיעשות".
שלא כמו שוקי אג"ח אחרים, שוק ה- Treasuries נתפס כפתוח בפני עסקים בכל יום מסחר גלובלי. אג"ח האוצר נהנות גם ממעמד של מקלט מבטחים בזמני מתיחות. הגודל האדיר של השוק אומר שמשקיעים יכולים בקלות לבטא השקפות מנוגדות על כיוון שערי הריבית, על ידי קנייה או מכירה של האג"ח הללו.
כל אינדיקציה לכך שהשוק יכול להשתתק לפתע וללא אזהרה מעלה שאלות מציקות על השינוי באופי המסחר בשנים האחרונות. מערכות אלקטרוניות הן שקופות יותר לכלל השוק, ולכן העסקאות נוטות להיות קטנות יותר בהשוואה לעסקאות שנסגרות בשיחות טלפון בין סחרנים למשקיעים.
כנס שנערך לאחרונה בהשתתפות פקידים מהאוצר האמריקאי ונציגים של הדילרים והמשקיעים במלון בוושינגטון, חשף "מגוון רחב של השקפות על הגורמים הפוטנציאליים לתנודתיות תוך יומית במסחר" באותו 15 באוקטובר. חברי הוועדה הזו כוללים את הבנקים ג'יי.פי מורגן צ'ייס, RBS ומורגן סטנלי ואת חברות הקרנות וניהול הכספים בלקרוק, פימקו, סיטאדל, בריבן הווארד ושחקנים ראשיים נוספים בשוק אג"ח האוצר.
כמה גופי פיקוח בארה"ב בודקים כעת את המהומה של 15 באוקטובר בשוק אג"ח האוצר. מקור בשלוחת הפדרל ריזרב ביו יורק אמר ל"פייננשל טיימס" ש"במהלך המעקב הרגיל שלנו אחרי השוק אנחנו בוחנים ומנתחים דרך קבע התפתחויות בשוק".
טימותי מסד, יו"ר נציבות המסחר בחוזי סחורות עתידיים, שמפקחת על המסחר בחוזי ריביות בבורסת הסחורות בשיקאגו, אמר שההערכה הראשונית של הנציבות הזו היא שהשוק תפקד באופן סביר בהתחשב במספר הגבוה של העסקאות. "הניחו לי רק להוסיף שזה מתבסס על הבדיקה הראשונית שלנו. יתכן שנקבל ראיות חדשות שיאותתו על משהו אחר", הוא הוסיף.
כרוניקה של התמוססות
כאשר השחר הפציע בבוקר 15 באוקטובר בניו יורק, לסוחרים ולמשקיעים היו הרבה סיבות להיות עצבניים. חששות מפני התפשטות האבולה והחולשה הכלכלית באירופה ובסין העיקו מאוד - ועזרו להנמיך את תשואות האג"ח כאשר המשקיעים חיפשו מקלט מבטחים.
גם ביטול העסקה של AbbVie הבריטית לרכישת Shire בהיקף 32 מיליארד ליש"ט הותיר קרנות גידור גדולות רבות עם הפסדים כבדים, ואולי תרם למהומה גם בשוק האג"ח.
כשנתון המכירות לצרכן בארה"ב בספטמבר ריצד על המסכים ב-8:30 בבוקר ואישר שמדובר על ירידה חודשית ראשונה מאז ינואר, גברו החששות בקרב המשקיעים שהכלכלה האמריקאית מתרככת אולי. למשקיעים שמיצבו את עצמם בהמתנה להתחזקות כלכלית שתגרום לפד להעלות את הריביות לפני 2017, זה היה היפוך כואב של סנטימנט. רבים מהם הימרו בגדול על עלייה בריביות באמצעות חוזים עתידיים שנסחרים בשיקאגו.
עם קרנות גידור וחברות ניהול כספים רבות שכבר סבלו משנה גרועה, ההימורים החריגים על הריביות ומכשירים כושלים אחרים חייבו כעת פעולת חירום. מה שהתרחש בסופו של דבר, לפי סוחרים, היה סדרה של חיסול מאסיבי של פוזיציות, והשלכתן לשוק.
מנהל קרן גידור זוכר שהוא נדהם מן האירועים ושאל את עצמו "מה לכל הרוחות השתנה שהשוק רוצה מחזורים כאלו במחירים כאלו ולמה, והאם השוק האלקטרוני חיסל את כל הנזילות שלו".
ב-8:45 בבוקר כבר החלה הנזילות להתדרדר בבירור, והתהליך הזה צבר תאוצה אחרי 9:30. ב-9:33, תשואת אג"ח האוצר לעשר שנים פרצה את הרמה הקריטית של 2% כלפי מטה, וגרמה לרבים מאלו שהימרו על עליית תשואה להרים לבסוף ידיים ולסגור את ההימורים השליליים שלהם על ידי קנייה חזרה של אג"ח אוצר וחוזי ריבית שונים.
אריק הנסיידר, מנכ"ל Nanex, אומר שהשינוי החד במחירי אג"ח האוצר גרם אולי ל"עושי השוק" שבדרך כלל תומכים במסחר לסגת. "המהירות של המהלך הייתה לא רגילה, ולמערכות המסחר לא היו תקדימים היסטוריים על דברים כאלו, שיכלו לספק להן קצת הנחיה מה לעשות".
כאשר יום המסחר התקרב לסיומו החליפו ידיים אג"ח בשווי כמעט טריליון דולר, נתון שמדגים את העוצמה של הבריחה מהשוק. מחזורי ענק כאלו הוכיחו גם שהייתה נזילות בשוק, אלא שהיה אולי קשה להשיג אותה במחירים שנחשבו לסבירים על ידי המשקיעים, ועל רקע התנודתיות המהירה בשווקים.
אומר מנהל בבנק-סחרן גדול: "כאשר התנודתיות מופיעה, אתה לא רוצה לעשות טעויות בשוק מהיר, ולכן אתה תמיד רואה סחרנים נמנעים מהצעת מחירים".
הבנקים מוגבלים
מה שהחריף את הלחצים הללו היו השינויים ששינו את פני וול סטריט מאז המשבר הפיננסי. הבנקים הגדולים שהיו פעם הדומיננטיים במסחר באג"ח האוצר מצויים כעת תחת מגבלות מאזן נוקשות יותר כתוצאה מהרגולציה ומהרתיעה החדשה מפני סיכונים.
המגמה הזו מעודדת מסחר אלקטרוני יותר, ומעבר של סוחרים מנוסים מחברות הברוקרים-סחרנים אל קרנות גידור וחברות ניהול כספים, מה שמשאיר דור צעיר יותר של סחרנים לאייש את שולחנות המסחר בבנקים הגדולים. רבים מהם מעולם לא עברו את ימי המסחר העליזים שלפני המשבר, שבהם הבנקים היו מוכנים להימורים גדולים יותר.
"התיאבון להיכנס לפוזיציה נמוך יותר משהיה לפני הרגולציה של המשבר", אומר גרג גורביץ, מנהל שותף במריטיים קפיטל פרטנרס, שמוסיף ש"מבנה התגמול החדש לא מתגמל את הסחרן על לקיחת סיכונים שעלולים לעלות לו או לה בפיטורים".
שתי פלטפורמות המסחר האלקטרוני העיקריות באג"ח אוצר הן eSpeed של נאסד"ק ו- BrokerTecשל Icap. בשנים האחרונות הן נפתחו בפני מגוון רחב של ברוקרים-סחרנים וסוחרים בתדירות גבוהה. החברות הללו אינן עוסקות בחיתום הנפקות אג"ח על ידי האוצר והן נתפסות כאופורטוניסטיות - הן מספקות מחירים כאשר הן מבחינות בהזדמנות לרווח מהיר, ובורחות כאשר המסחר נראה מסובך.
הוראות הלקוחות עוברות כעת גידור או נטרול כמעט מיד על ידי מערכות המחשבים - סוג של אוטומציה שעובד היטב כאשר המסחר מסודר, אך נתקע כאשר המצב משתנה. ברגעים כאלו, מוכרחים לכבות את המכונה. זה מה שתרם לירידה בנזילות ב-15 באוקטובר.
"הבנקים-סחרנים לא באמת פותחים פוזיציות באג"ח", אומר סחרן (דילר) בכיר בבנק אמריקאי גדול. "הם מתפקדים ביסודו של דבר כצינורות העברה למקומות כמו BrokerTec ו-eSpeed או שהם מקזזים את הפקודות הנוגדות של הלקוחות שלהם. עושי השוק של השוק החדש הזה לא מחויבים להיות שם כשכולם מוכרים".
החשש הוא שאפילו שוק אג"ח האוצר האמריקאי עלול לסבול מהתייבשות פתאומית של נזילות מפני שעל הבנקים הגדולים נאסר לעסוק במסחר נוסטרו. כלומר, הם אינם יכולים להיענות לדרישה אדירה של לקוחות לקנות או למכור אג"ח בבת אחת.
"אם וול סטריט - מסיבות של מאזנים, רתיעה מסיכונים ורגולציה - אינה יכולה לספק פסי האטה בין הקונים למוכרים שהם קרנות גידור וחברות ניהול כספים, שוק אג"ח האוצר יספוג עוד הרבה קפיצות במסחר", אומר סחרן.
כאשר השוק מונע יותר ויותר על ידי מסחר אלקטרוני, נחוצים עוד כללים כדי לטפל בתנודות פראיות פתאומיות.
מה יעשה הפד?
השלכה רחבה יותר של הבלגן בחודש שעבר היא אולי שהעלאת הריבית של הפדרל ריזרב עשויה להיות סדרה של צעדים קטנים, ולא מהלכים גדולים שעלולים לסכן את שוק האג"ח בוול סטריט בתנודות חדות.
מבחינת האוצר האמריקאי, שאחראי לוודא שגירעונות תקציביים וחובות לפדיון ממומנים מחדש בצורה חלקה, מקרים נוספים של זעזועים עלולים לפגוע ביכולת השוק לקלוט בהצלחה הנפקות ממשלתיות, אומר מייקל קלוהרטי, אנליסט ב-RBC קפיטל מרקטס.
קלוהרטי אומר ששוק אג"ח האוצר האמריקאי השתנה בהיבט המבני ואין לו העומק לספוג בקלות הפתעות במדיניות הפד ושינויים בסנטימנט של השוק. המגמה הזו צברה תאוצה כאשר הבנק המרכזי הפך לבעלים חשובים של אג"ח אוצר במהלך תוכנית ההקלה הכמותית שלו, ובכך הוא הגביל עוד יותר את הנזילות של השוק הזה.
הוא מוסיף שכל סימן לכך שהנזילות בשוק אג"ח האוצר יורדת עלול להעיב על אמון המשקיעים - ולהעלות בסופו של דבר את עלות מכירת האג"ח הללו לציבור. "המשקיעים יודעים שהם יכולים לסחור בכמויות גדולות של אג"ח אוצר, ולכל שחיקת אמון בנזילות של השוק יש השלכות ארוכות טווח", לדבריו.
רכבת הרים של אגח
כתבות
ני"ע
