"בשל מבני השליטה, הפוטנציאל להגדלת המסחר מוגבל"

נדמה שהכול כבר נכתב על ירידת מחזורי המסחר בבורסה המקומית, כמו גם על הסיבות שהובילו לכך. המשקיעים הזרים שהקטינו את פעילותם בארץ כתוצאה מהמצב הגיאופוליטי, המעבר של ישראל ממשק מתפתח למשק מפותח במדדי MSCI, ועודף הרגולציה שמבריחה מכאן חברות ציבוריות - הם רק חלק מהגורמים לירידה של כ-45% במחזורי המסחר בת"א מאז 2007.

אלא, שלטענת פרופ' אשר בלס, לשעבר הכלכלן הראשי בבנק ישראל וכיום ראש קבוצת המחקר והייעוץ הכלכלי ERCG, חלק מהגורמים נשארו מתחת לרדאר - ובראשם מבנה הבעלויות הבעייתי בחברות הציבוריות בישראל.

"בישראל יש תופעה ייחודית: רוב עצום של החברות הנסחרות בבורסה נשלט על ידי בעלי עניין. ב-2013 למשל, הם החזיקו בכ-44% מערך שווי שוק המניות", מסביר בלס שניתח את סוגיית מחזורי המסחר, ומסקנות בדיקתו מתפרסמות לראשונה ב"גלובס".

"כתוצאה מהמצב הייחודי הזה, החלק של 'הסחורה הצפה' בישראל, כלומר המניות שיכולות באופן תיאורטי להיסחר, קטן יחסית. בחו"ל, בפרט בארה"ב ובאנגליה, התמונה שונה מהותית, שכן בשווקים אלה החזקות בעלי העניין זעומות", הוא מסביר. "מהבחינה הזאת אנחנו מאוד שונים משווקים אחרים שאנו רוצים להידמות אליהם, וזה כשל לא קטן".

מדוע גרעין שליטה בחברה זה כשל?

"בגלל שבחברות הציבוריות יש יחסית הרבה בעלי עניין ואין הרבה 'סחורה צפה', המחזורים בישראל נמוכים היסטורית. בנוסף, בהחלט ייתכן שגרעיני שליטה פוגעים בהיקפי מסחר פוטנציאליים שהיו נרשמים, אם המשקיעים בשוק יכלו להשתלט על חברות בורסאיות. בשל מבנה השליטה הנוכחי ברוב החברות הבורסאיות בישראל, הפוטנציאל הזה מוגבל".

כיצד המצב הזה נוצר?

"זו תוצאה של סיבות היסטוריות בעיקר. כשהמדינה החליטה להפריט חברות, היא חיפשה בעלי עניין ולא את הציבור הרחב. אחד הגורמים לכך הוא שבעלי העניין יכלו להשיג מימון ביתר קלות. בכל אופן, המצב הזה השתרש, וכיום בעלי עניין שמעוניינים לשמור על השליטה מנפיקים בארץ, ואילו רוב החברות הישראליות שללא גרעין שליטה נסחרות בארה"ב. רוב החברות הנסחרות בבורסה בישראל נשלטות בידי בעלי עניין, משום שמי שהשליטה יותר חשובה לו ינפיק בארץ".

כלומר, הטענה שרוב החברות שעיקר פעילותן בחו"ל, מעדיפות להיסחר שם ולהיפך, שגויה?

"נכון שיש חברות מעדיפות להיסחר בחו"ל כי זה מאפשר להן קרבה לספקים וללקוחות, אבל לא נכון להגיד שהחברות שנסחרות בארץ עושות זאת כי אין להן פעילות בחו"ל. עובדה שיש לא מעט חברות תעשייה גדולות כאלה. כיל למשל, נסחרת בישראל למרות שכל הלקוחות שלה בחו"ל. הנקודה המהותית היא מדוע זה לא קורה בחו"ל? מדוע חברות אירופיות למשל מנפיקות בארה"ב ולא בארצות המקור שלהן?".

ומה התשובה?

"התשובה היא שלצד היתרונות שיש להנפקה בחו"ל, יש לכך גם חסרונות, כמו זה שצריך לוותר על שליטה בחברה, ולא כולם מוכנים לכך".

אם מבנה הבעלות הזה פוגע במחזורי המסחר, מה הפתרון?

"יכול להיות שאם מלכתחילה היו מונעים מחברות להירשם למסחר מעל החזקות בעלי עניין בהיקף מסוים, המצב כיום היה אחר".

תל אביב לא לבד

לצד טענתו כי מבנה השליטה הנוכחי ברוב החברות הבורסאיות פוגע במסחר, בלס מזהה גורמים נוספים לירידה המתמשכת במחזורים בת"א. וכל עוד הגורמים הללו לא יטופלו, הוא מתריע, מחזורי המסחר יישארו נמוכים.

"העובדה שאין הרבה הנפקות חדשות משפיעה כמובן על היקף המסחר", הוא אומר. "אם לא נראה בקרוב הרבה חברות חדשות בבורסה, ההשלכות עלולות להיות דרמטיות". אלא שבמקביל לדברים הללו, בלס מספק מסקנה נוספת, לפיה גם בחו"ל חלה ירידה במחזורי המסחר, ובשיעור גבוה מזה שנצפה בארץ. "הרמות היחסיות של המחזור בארץ נמוכות ביחס לאלה שבבורסות חו"ל, גם כיום ולרוב גם בשנים קודמות. זאת, למרות שגם בחו"ל ניכרת ירידה ריאלית בהיקפי המסחר בשנים האחרונות", הוא קובע.

למסקנה הזו הגיע לאחר שבחן את "מהירות המחזור", כלומר שיעור המניות שהחליף ידיים בשנה אחת, בבורסות שונות. שלא במפתיע, בארה"ב ובבריטניה מהירות המחזור היא ברמות גבוהות מזו בישראל - 125% ו-84%, בהתאמה, למול 46% בארץ. ואולם, מ-2008 ועד 2012, בזמן שמהירות המחזור בארה"ב ובריטניה ירדה ב-69% ו-63% בהתאמה, בישראל היא ירדה ב-22% בלבד.

מדובר בממצא מפתיע. מחקר בנושא, שהוגש בשנה שעברה לוועדת הכספים מטעם מרכז המחקר והמידע של הכנסת, מצא אמנם כי הירידות בהיקף המסחר בשוק המניות בשנים האחרונות אינן ייחודיות לבורסה בת"א, אולם צוין בו כי הירידה בהיקף המסחר היומי במניות חדה יותר בהשוואה לבורסות אחרות בעולם המערבי.

ובלס מספק נתון מפתיע נוסף: בפועל, הוא טוען, מהירות המחזור בת"א גבוהה יותר, שכן "חלק לא מבוטל של המניות בעלות המשקל הגבוה במחזור המסחר הן דואליות, כלומר נסחרות במקביל גם בחו"ל. מאחר שחלק גדול של המסחר במניות אלה מבוצע בחו"ל, הרי שלא נכון לכלול את מלוא שווין בשווי השוק של המניות הנסחרות בת"א. כשמנטרלים את הסחורה הזו משווי השוק, מגלים כי מהירות המחזור האמיתית בבורסה אינה נמוכה כפי שחושבים".

ועדיין, דה פקטו, מחזורי המסחר נמוכים.

"נכון, אבל שוכחים שהירידה של היקפי המסחר בארץ אינה יוצאת דופן בהשוואה לחו"ל. נקודת המוצא צריכה להיות - האם קרה משהו ייחודי בישראל, והתשובה היא לא".

אז מה כן קרה?

"יש דעות שונות לגבי הסיבות. חלק טוענים שאלה שינויים שחלו בעקבות המשבר הפיננסי, אחרים סבורים שמדובר בשינויים במבנה הבעלויות בשווקים, ויש כאלה שמאמינים שיש הרבה פחות מסחר מצד ספקולנטים, קרנות גידור וסוחרים יומיים. אני מודה שכרגע הנושא איננו מובן עד הסוף. עם זאת, צריך להבין שהמוסדיים נוטים להחזיק מניות תקופה ארוכה יותר, וככל שחלקם במסחר יהיה גדול, מחזור המסחר לא יהיה גבוה במיוחד. בכל אופן, ברור שהגורמים הבינלאומיים השונים שהביאו לצמצום המסחר בחו"ל, פעלו גם בארץ, ולכן יכולתם של שינויים מקומיים להביא לשינוי מגמה, מוגבלת".

מה זה אומר על התוכניות של קברניטי הבורסה ורשות ני"ע לטיפול במחזורי המסחר?

"אני בספק אם המלצות הוועדה שרשות ני"ע הקימה, במטרה לשכלל ולהגביר את המסחר, יביאו לפתרון מהותי. על אחת כמה וכמה כשהירידה בהיקפי המסחר בת"א אינה חריגה ביחס לבורסות אחרות בעולם. כך או אחרת, כל עוד משקלם של בעלי העניין נשאר גבוה, וכל עוד חלק לא מבוטל משווי השוק מצוי במניות הדואליות - אין מה לצפות שהיקפי המסחר בת"א יעלו".

 מהירות המחזור