"המוסדיים בחרו לא להשתתף בהנפקת ספנסר בגלל נראות"

לא כך ציפו היועצים גל עמית ורפי ליפא לפתוח את גל הנפקות האג"ח הנוכחי של חברות הנדל"ן הזרות שלהן הם מייעצים. כסף גדול מונח על הכף - ארבעה גיוסי חוב מתוכננים עד סוף החודש בהיקף מצרפי של כ-2 מיליארד שקל, ומבחינת ליפא וגל מדובר בעמלות של מיליוני שקלים בכל הנפקה. עד היום צברו השניים יותר מ-20 מיליון שקל מעמלות ייעוץ לשמונה הנפקות אג"ח של חברות זרות שהביאו בישראל.

אלא שיריית הפתיחה שלשום הייתה מאכזבת והביאה עימה חששות כבדים: חברות הביטוח ומרבית בתי ההשקעות הגדולים נמנעו מלהשתתף במכרז המוסדי של חברת ספנסר, וכאשר נפתחו המעטפות התברר כי הביקושים הספיקו לכסות רק כמחצית מההנפקה המתוכננת, וגם זאת בריבית גבוהה יחסית של 6.9%.

ספנסר, שפועלת בשוק השכרת הדירות בניו יורק ומתמחה בדירות המושכרות בסבסוד פדרלי, קיבלה דירוג A מכובד משתי חברות הדירוג הישראליות (מידרוג ו-S&Pמעלות), ולמרות זאת זכתה לביקושים צנועים של כ-200 מיליון שקל - מחצית מהיקף הגיוס המתוכנן. עמית וליפא, שכבר הביאו לארץ את חברות הנדל"ן דה לסר, דה זראסאי וברוקלנד שביצעו כמה גיוסי חוב מוצלחים, מתקשים להבין את הרציונל שמאחורי הכתף הקרה שקיבלו מהגופים המוסדיים.

"המוסדיים בחרו שלא להשתתף רק משיקולי נראות", טוען עמית, ומרמז לכך שאין המדובר בהחלטה כלכלית טהורה. לדבריו, אג"ח של חברות נדל"ן ישראליות בדירוג דומה לזה של ספנסר נסחרות כיום בתשואות שנתיות לפדיון של 2.5%-3.5%, ואילו כאן רוב המשקיעים המוסדיים בחרו שלא לקנות אג"ח בריבית של 6.9%, כאשר הם רואים לנגד עיניהם תשואה גבוהה עוד יותר, של 7.15%, בזכות עמלת ההתחייבות המוקדמת שלה הם זוכים בעת השתתפות במכרז המוסדי.

ליפא אומר, "חברה בדירוג A ש-75% מהנכסים שלה משולמים על ידי ממשלת ארה"ב וזאת הריבית שהיא משלמת". בכלל, ליפא מתקומם על הביקורת שלפיה הריבית שמשלמות החברות הזרות אינה משקפת את הסיכון שטמון בהשקעה באג"ח.

"יש טענה שנורא מרגיזה אותי, שמרמזת כי הישראלים הם פראיירים בגלל שהחברות האלה יכולות לגייס בארה"ב חוב בריבית של 11%, ופה הם מגייסים ב-6% ופחות. ואני שואל אותם איך אפשר להשוות הלוואה על נכס אחד, למוצר לא קיים בו לוקחים 160 נכסים ומאגדים אותם יחד, ואותו עוטפים עם הון עצמי של 500 מיליון דולר ורק אז אנחנו מלבישים את האג"חים . אז ברור שהם ישלמו ריבית של 5%, זאת כלכלה פשוטה.

"זה מקובל שהמוסדיים רוצים שהיזמים הללו ישלמו ריבית עודפת על זה שלא מכירים אותם, אבל רק קצת יותר", אומר עמית, "יש פה הזדמנות לגוון את הפנסיה שלנו. אנחנו מנסים להביא חברות שיוכלו לעמוד בחובות שלהן רק בזכות התזרים מהנכסים".

"אם היינו מלבישים את שטר הנאמנות של לייטסון על חברה ישראלית שפועלת בחו"ל באותה רמת דירוג", מוסיף ליפא, "היה מתברר שמבחינת ההתניות והמגבלות שהחברה האמריקאית לקחה על עצמה, החברה הישראלית אינה עומדת בהן ולמעשה נמצאת בדיפולט. בגלל החשדנות ושלא מכירים אותן, שטרי הנאמנות של החברות הזרות הם הדוקים ברמות קפדנות שאי אפשר להשוות למצב הקיים בישראל".

עו"ד ישראל שמעונוב מסביר כי לחברות הזרות יש שטר נאמנות חזק מאוד וקובננטים (אמות מידה פיננסיות) שמביאים בחשבון את לקחי המשבר ב-2008.

"המוסדיים הפנימו את לקחי המשבר", הוא אומר, "קיבלנו מהם הערות לכתבי הנאמנות ונענינו להן, החברות לקחו קובננטים קשים. אני מרגיש שעושים עוול לחברות האלה ועושים עוול למשקיע הישראלי. היכן שאין כלכלה, אלא פופוליזם, אנחנו נכשלים. יש פה חברות שעומדות בפרמטרים, שחקנים שפועלים שם כבר כמה דורות, עברו משברים והם פועלים יפה. אלה נכסים שנמצאים במרכז העולם, ארה"ב זו הכלכלה החזקה בעולם, הנדל"ן שם הוא הכי נזיל שיש. לכל החברות יש דירוג גבוה, יחסי כיסוי מאוד טובים והן ממוצבות טוב בתעשייה".

"בדה לסר המצאנו את הגלגל"

ליפא, לשעבר מנהל השקעות בשוק ההון, מספר שהכיר את עמית, רואה חשבון ושותף במשרד עמית חלפון, בעת שכיהן כמשנה למנכ"ל בקבוצת גאון אחזקות. את השידוך ביניהם עשה עו"ד שמעונוב, שאחראי כיום על התחום המשפטי בכל הנפקות הנדל"ן שהשניים מייבאים לבורסה בת"א. באותה תקופה של טרום משבר האשראי העולמי ביקשו יזמים זרים רבים לרכוש שלדים בורסאיים בת"א, ובהם גם אברהם (אייב) לסר.

"הסברתי ללסר שרכישה כזו היא לא נכונה עבורו מבחינה המיסוי", מספר עמית, "חשבנו מה לעשות איתו, כי באותם ימים יזמים ישראלים גייסו כאן כסף באג"ח בלי ביטחונות להשקעות בחו"ל. במקרה הטוב הם לקחו את הכסף ומצאו שותף בארה"ב, ובמקרה הרע נלקח שותף במזרח אירופה. כקונספט, שחקני נדל"ן זרים לא הגיעו אז לכאן".

עמית וליפא מסבירים כי הבינו שכל חברות הנדל"ן הישראליות מגייסות אג"ח בישראל, אולם לצורך ההשקעות בחו"ל הן מתחברות עם שותפים מקומיים, ובכך הופכות למעשה למתווכות בין הנושים ליזמים הזרים. "נפל לנו האסימון שלא צריך את המתווך, פשוט נביא אותו לכאן", מסביר ליפא, "לכן אנחנו מנסים להביא אנשים עם זיקה לישראל ישירות לכאן. ממילא הכסף מממן את הפרויקטים שלהם, אז למה לא להביא אותם".

השניים מסבירים כי מצאו שוק עם תופעה מאוד מעניינת: "בארה"ב המבנה של חברת החזקות שמוקמת לצורך הנפקת אג"ח פשוט לא קיים. רק בקרנות נדל"ן מאוד גדולות מסוג REIT, וגם זה לא לגמרי מדויק. אני מנחש שהסיבה לכך היא תרבות של לקיחת הלוואות נון ריקורס, כאשר כל נכס מוחזק בתאגיד נפרד כנגד החוב שממן אותו", מציין עמית.

"הבנו שיש פה הזדמנות אדירה לשני הצדדים", הוא ממשיך, "אם חוב תאגידי הוא סביר (יחסית להיקף המאזן ולהון העצמי; ע' כ' ול' א'), למה שלא ניקח את כל הנכסים המניבים וניצור חברת אג"ח".

"המקרה של דה לסר היה להמציא את הגלגל" אומר ליפא, "השלמנו את הנפקת סדרת האג"ח הראשונה שלה בחודש מארס 2008, ביום שבו קרס בנק ההשקעות בר סטרנס ורגע לפני שפרץ משבר האשראי העולמי, והיא שרדה אותו בלי שריטה".

מאז השלימה דה לסר את הנפקתן של עוד שלוש סדרות נוספות, וכיום נסחרות בבורסה אג"ח של החברה בהיקף כולל של 580 מיליון שקל ערך נקוב. גם שיעורי הריבית שהחברה משלמת ירדו מ-7.3% (צמוד לדולר) בסדרה א', ל-2.5% (צמוד למדד) בסדרה ד' שהונפקה שש שנים מאוחר יותר, באפריל השנה. "אפילו הדירוג של החברה לא נפגע מהותית במהלך המשבר, וזה בניגוד לחברות אחרות בישראל שאחרי המשבר הן כבר לא איתנו", מדגיש עמית.

אלא שהמשבר העולמי עצר לכמה שנים את המיזם המשותף של עמית וליפא. "אחרי דה לסר היו לנו לא מעט מועמדים להמשיך את הרעיון, אבל בעקבות המשבר לא יכולנו עדיין לעשות זאת", מספר ליפא, "עמית ואני האמנו ברעיון והמשכנו לנסוע לניו יורק לחפש חברות, ואז הגענו לג'ואל וינר (הבעלים של דה זראסאי, ע' כ' ול' א')".

במארס 2013 השלימו גל וליפא הנפקת אג"ח לחברה השנייה שהביאו מניו יורק - דה זראסאי. החברה מתמחה ברכישה, פיתוח והשכרה של נדל"ן למגורים בעיר ניו יורק, ומחזיקה כיום בנדל"ן בשווי של 1.24 מיליארד דולר (4.7 מיליארד שקל), כאשר ההון העצמי שלה מהווה 40% מהמאזן. את תשעת החודשים הראשונים של 2014 סיימה החברה עם הכנסות של 70 מיליון דולר ורווח נקי של 45 מיליון דולר.

באותו הגיוס הנפיקה דה זראסאי אג"ח (סדרה א') ב-342 מיליון שקל, אולם זמן קצר לאחר מכן הוקצו אג"ח נוספות בערך נקוב של 58 מיליון שקל במסגרת הקצאה פרטית לחברת ביטוח שרכשה אותן עבור עמיתיה.

נכון למועד הפרסום האחרון, החזיקה כלל ביטוח באג"ח מסדרה זו בהיקף של 43 מיליון שקל, בעוד שקרנות הנאמנות של אקסלנס החזיקו ב-28 מיליון שקל באג"ח אלו.

אם סדרה א' של דה זראסאיי עוד נשאה ריבית גבוהה יחסית של 4.95% בתוספת הצמדה למדד, הרי שסדרה ב' שהונפקה פחות משנה לאחר מכן (350 מיליון שקל) כבר תומחרה לפי ריבית של 5.05% ללא הצמדה, שאותה ניתן לייחס בין השאר לביטחון שקיבלו המשקיעים לגבי ביצועי החברה.

ביטחון זה גדל לאחר שחברות הדירוג העלו את דירוגן של אג"ח החברה מ-A פלוס ל-AA מינוס - דירוג גבוה שבו זוכות רק מעטות מקרב חברות הנדל"ן הישראליות ובהן אמות השקעות.

"התשואות ידברו בעד עצמן"

באביב השנה הונפקו בת"א עוד שתי חברות נדל"ן זרות של יזמים יהודים מארה"ב: אקסטל של היזם גארי ברנט, שגייסה סכום עתק של 1.05 מיליארד שקל; וברוקלנד אפריל של בועז גלעד ואסף פיטוסי, שהסתפקה ב-120 מיליון שקל. בגל ההנפקות הנוכחי ינסו גל וליפא להנפיק בשבועיים הקרובים עוד שלוש חברות נדל"ן נוסף על ספנסר - לייטסטון, אול-יר ואמ.די.ג'י - כולן, כמו הקודמות להן, מנהלות נכסי נדל"ן בארה"ב ומנפיקות אג"ח ללא ביטחונות ושיעבודים.

כל החברות הללו פועלות בשוק הנדל"ן האמריקאי ורשומות כתאגידים שהוקמו באיי הבתולה הבריטיים, והצלחת הנפקתן היא מבחן למודל העסקי של ליפא ועמית. בינתיים, אי ההשתתפות של המוסדיים במכרז המוסדי של ספנסר מלמד על אתגר שעומד בפני השניים לקראת השלמת המכרז הציבורי שלה בשבוע הבא ועל שלושת הגיוסים הבאים.

- מדוע אתם בוחרים לרשום את החברות באיי הבתולה? בגלל מקלט המס? זה עושה רושם לא טוב

שמעונוב: "אומרים מקלט מס וזה יוצר קונוטציות שליליות, אבל יצרנו מבנה שמגן באופן מיטבי על המשקיעים. אנחנו גם מנסים שחברת ההחזקות תהיה ישראלית, וכרגע לא מצליחים. בכל מקרה, בסופו של דבר התוצאה היא אותה תוצאה: אלה נכסים שנמצאים בארה"ב".

ליפא: "אין לנו בעיה שהחברה המנפיקה תהיה חברה ישראלית שתהיה שקופה למס, ואז המוסדיים יהיו מרוצים. אבל אז הן ישלמו מס חברות של 26% בישראל, זה כסף שיקטין את יכולת ההחזר לנושים".

- איך אתם מוצאים את היזמים הללו בארה"ב, ואיך אתם בוחרים את מי להנפיק כאן?

ליפא: "אנחנו עושים מאות פגישות בשנה ומבלים חודשים ארוכים בחו"ל. כולם חושבים שיש תור להגיע לכאן וזה לא נכון. אנחנו מחפשים מועמדים ראויים, ומכל עשרה כאלה יש רק אחד שמוכן לשמוע. בסוף הכלכלה מנצחת, התשואות ידברו בעד עצמן".

- מה יש לכם להגיד על הביקורת שעולה בגלל שכר הטרחה הגבוה שאתם גובים מהחברות המנפיקות.

ליפא: "אי אפשר לחשוד באמריקאים שהם מחלקים כסף בחינם. אנחנו נותנים כאן סט כלים כדי שחברות יגיעו להנפקה, חודשים רבים של עבודה".

עמית: "זה קשור למורכבות העסקאות והביטחון שאנחנו נותנים לשוק ולרגולטורים. אנחנו מלווים את החברות כל השנים ולא לוקחים על זה כסף. אנחנו שגרירים שלהם פה".