ניתוח: מדוע נקברה תוכנית ההנפקה של אדמה בניו יורק?

הכישלון המהדהד של ביטול הנפקת חברת אדמה בבורסת ניו יורק ביום חמישי האחרון, הביא, כצפוי, לחידוש המפולת בניירות הערך של החברה האם, דסק"ש, ושל החברה שמחזיקה בדסק"ש, אי.די.בי פתוח. מניות שתי החברות ירדו בחדות, ואותתו על עומק המשבר בו נמצאת כיום קבוצת חברות ההחזקה שבשליטת אדוארדו אלשטיין ומוטי בן משה.

אלשטיין ובן משה, שהשקיעו עד כה 1.4 מיליארד שקל ברכישת השליטה באי.די.בי פתוח (1.1 מיליארד שקל הוזרמו לחברה ועוד 300 מיליון שקל לבעלי האג"ח של החברה האם לשעבר, אי.די.בי אחזקות), ראו היום את שווי החזקתם בחברה צונח לכ-400 מיליון שקל בלבד, קרי הפסד של כמיליארד שקל "על הנייר". בסך הכל, מאז חזרה להיסחר בבורסה במאי השנה, צללה מניית אי.די.בי פתוח ב-56% לשווי שוק של 630 מיליון שקל.

גם האג"ח של אי.די.בי ספגו ירידות חדות. האג"ח הקצרה (סדרה י') במח"מ של עד 1.8 שנים צנחה בכ-8% והתשואה שלה לפדיון זינקה ל-20%. אצל דסק"ש הייתה זו האג"ח הארוכה (סדרה ו') במח"מ של 5.6 שנים שספגה ירידה של 7.1% והתשואה שלה זינקה ל-7.4%.

בתשואות כאלו, דסק"ש אינה יכולה לבצע החלפה של חוב קצר בארוך, ואילו אי.די.בי לא יכולה למחזר כלל את חובותיה.

על פי תנאי הסדר החוב באי.די.בי, אמורים אלשטיין ובן משה להזרים בשנה הבאה עוד 400 מיליון שקל לאי.די.בי פתוח באמצעות הנפקת זכויות, כאשר במקביל הם מחויבים לבצע בשנתיים הקרובות הצעות רכש למניות אי.די.בי פתוח שבידי נושי אי.די.בי אחזקות ב-512 מיליון שקל (מחצית הסכום ב-2015 והמחצית השנייה ב-2016). לאור קריסת שווי השקעתם עד כה, לא ברור כיצד יבחרו השניים לפעול בעתיד.

אלשטיין ובן משה נמנעו היום מלהתייחס רשמית לכישלון ההנפקה והעדיפו להותיר את הקלפים קרוב לחזה, אולם הקלפים הללו ממילא הולכים ואוזלים, ופחד המשקיעים מפני קריסה נוספת של חברת ההחזקות הממונפת טיפס היום לשיא חדש.

לחץ להיפגש עם המזומנים

חלום ההנפקה של אדמה (לשעבר מכתשים אגן) בבורסה זרה החל כבר בעת מחיקתה מהמסחר בת"א בסוף 2011, כשהשליטה בה (60%) נמכרה לחברת הכימיקלים הסינית כמצ'יינה לפי שווי חברה של 2.4 מיליארד דולר - פרמיה של עשרות אחוזים על מחירה בבורסה.

מי שהוביל את אדמה באותה התקופה היה המנכ"ל ארז ויגודמן (שמכהן כיום כמנכ"ל טבע), והאסטרטגיה לפיה פעלה החברה הייתה בהתאם לחזונו: מציאת מנועי צמיחה חדשים, במקביל לשדרוג ליבת העסקים הקיימת.

ויגודמן זיהה את דרום מזרח אסיה כשוק בעל פוטנציאל צמיחה גדול עבור אדמה, ולכן שוק ההון קיבל באהבה את הצעד של מכירת השליטה בחברה (בפרמיה משמעותית) לכמצ'יינה. זאת, מתוך מחשבה כי תחת קונצרן הכימיקלים הסיני, ובשילוב עם חברות בנות אחרות שלו הפועלות בתחום חומרי ההדברה לחקלאות, תוכל אדמה לחדור עמוק לשוק המקומי ולהוזיל את עלויותיה, תוך פיתוח ושדרוג אמצעי הייצור של אותן חברות בסין.

בראש קבוצת אי.די.בי עמד אז נוחי דנקנר, שהתעקש שלא למכור את מלוא מניות אדמה לידי כמצ'יינה כבר ב-2011. דנקנר העריך כי בתוך שנים אחדות תוכל הקבוצה ליהנות מאפסייד נוסף, כאשר החברה תנפיק מחדש את מניותיה בבורסה זרה.

לאור זאת סוכם כי כמצ'יינה תרכוש את מלוא החזקות הציבור באדמה וכן 7% מהמניות שבידי דסק"ש, כך שתגיע לאחזקה של 60% בחברה. דסק"ש עצמה קיבלה הלוואת נון ריקורס ל-7 שנים בגובה שווי המניות שבידה (960 מיליון דולר), כך שבפועל נותרה עם אופציה למכור בעתיד את המניות, אם יונפקו מחדש וערכן יעלה, וכך לפרוע את ההלוואה ולהישאר עם הרווח. לחלופין, יכול דסק"ש לוותר על המניות ולהישאר עם כספי ההלוואה, במקרה שהשווי של אדמה לא יעלה.

בשל הלחץ של אי.די.בי להיפגש עם מזומנים בהקדם האפשרי, הוכנס להסכם המכירה סעיף הקובע כי אדמה תפעל למימוש הנפקתה מחדש בתוך כשלוש שנים, קרי עד סוף 2014. ויגודמן, כמנכ"ל אדמה, קיבל על עצמו את המשימה המורכבת.

טווח הזמנים להשלמת המהלכים האסטרטגיים היה קצר ממילא, אולם הוא הפך לקשה עוד יותר בעקבות פרישתו של ויגודמן בתחילת 2014 ומינויו למנכ"ל טבע. השלמת השדרוג של אדמה נפלה על כתפיו של המשנה למנכ"ל, חן ליכטנשטיין, שירש את ויגודמן כמנכ"ל.

ליכטנשטיין החל לפעול לקידום המיזוג של החברות הסיניות של כמצ'יינה לתוך אדמה, ובמקביל לעמוד בהסכם שנחתם בינה לבין דסק"ש, לפיו תפעל ההנהלה לקידום ההנפקה עד סוף 2014. בסוף ספטמבר חתם ליכטנשטיין על ההסכם לרכישת השליטה בשלוש חברות בנות של כמצ'יינה תמורת 323 מיליון דולר במזומן (בתוספת נטילת חוב של 300 מיליון דולר), וכחודש וחצי לאחר מכן כבר יצא למסע שיווק של החברה בקרב משקיעים מוסדיים בארה"ב, לקראת ההנפקה.

כישלון ידוע מראש?

לצורך ההנפקה בחרה אדמה שניים מהחתמים החזקים והמקושרים ביותר בוול סטריט: גולדמן זאקס ומריל לינץ' בנק אוף אמריקה. אלא שהצורך לנסות ולהנפיק עוד השנה, גרר אותם להתמודדות עם תנאי שוק קשים. אמנם שוק המניות האמריקאי נמצא כיום ברמת שיא - לאחר זינוק של 12% מתחילת השנה - אולם בכל הקשור למניות מוצרי החקלאות, המצב שונה מהותית. הירידה במחירי התבואות בעולם, ועודפי הגידולים בארה"ב, דרדרו את מניותיהן של שתיים ממתחרותיה הגדולות של אדמה, FMR וסינג'נטה, ב-25% וב-15%, בהתאמה (ראו גרף).

בשל הנתונים הללו הסכימו אנשי אי.די.בי וכמצ'יינה לקבוע לאדמה שווי של 2.2-2.5 מיליארד דולר (לפני הכסף, לפי מחיר של 16-18 דולר למניה), שנתפס כנמוך להערכתם, אולם גבוה מספיק כדי להתקדם במהלך. אלא שביום חמישי האחרון, המועד בו התבצע ניסיון ההנפקה, התברר כי חולשת הסקטור הפחידה את המשקיעים הזרים, ואלו דרשו מחיר שישקף לאדמה שווי של כ-1.9 מיליארד דולר בלבד (לפי מחיר של 14 דולר למניה).

"גם מחיר של 16-18 דולר נראה לנו נמוך, אבל אמרנו שזה יעזור להשלמת המיזוג עם החברות הסיניות", הסביר סגן יו"ר אדמה, עמי אראל. "כשהסתבר שהשוק חלש החלטנו שבמחיר נמוך יותר לא נמכור". המנכ"ל ליכטנשטיין טען כי בנקאי השקעות אמנם ארגנו לו פגישות עם מיטב המשקיעים בארה"ב, אולם ייתכן שדווקא היכרותם הרבה של אותם משקיעים עם הנעשה בסקטור יצרה אצלם חששות גם לגבי אדמה. "מההתחלה ידענו שהשוק תנודתי ולכן הצענו למשקיעים טווח מחירים אטרקטיבי. הלכנו רחוק בגלל התנאים המאתגרים אבל גם זה לא סייע בידינו. המשקיעים בחו"ל רצו לקנות במחירים שלא רצינו למכור בהם".

ברור למדי שאילוצי הסכם המכירה לכמצ'יינה פגעו דרמטית בהנפקת אדמה בשבוע שעבר. אם ליכטנשטיין היה יכול לבחור, הוא כנראה היה מעדיף לסיים את המיזוג עם החברות הסיניות, ורק לאחר פרק זמן של חודשים ארוכים, כשהחברה כבר עובדת כמכונה משומנת והחשיפה לסין מתבטאת בצמיחה משמעותית בתוצאות הכספיות, להגיע לוול סטריט.

ליכטנשטיין עצמו אמר ביום חמישי כי גם ללא ההנפקה, בכוונת אדמה להשלים את העסקאות בסין, שמהוות חלק מהותי באסטרטגיית הצמיחה שלה. "תכננו לממן אותן מכספי ההנפקה, אבל עכשיו ההנהלה תצטרך להציע מקורות אחרים והדירקטוריון יידרש לשקול ולאשר", אמר כשהוא נשמע בטוח ביכולתו להשלים את המהלך מבלי להכביד על אדמה יתר על המידה.

אדמה סיימה את שלושת הרבעונים הראשונים של 2014 ברווח נקי של 182 מיליון דולר, ועם תזרים חיובי של 135 מיליון דולר מפעילות שוטפת. קצב רווחים וייצור מזומנים זה יאפשר לדעת ליכטנשטיין לממן את עסקאות הרכישה משילוב של מקורות קיימים והלוואות שתיטול על עצמה החברה.

 כל סקטור יצרניות חומרי ההדברה סובל מחולשה