"אפריקה הזדמנות קנייה; בדסק"ש יש אובר שוטינג"

גם אתמול התאפיין שוק האג"ח הקונצרני המקומי בירידות, אם כי בשיעור מתון יחסית לרמות שנרשמו ביום קודם. על רקע המשך הטלטלה בסדרות האג"ח ובמניותיהן של קבוצת אידיבי פתוח , אפריקה ישראל וכלכלית ירושלים , איבד אתמול מדד התל בונד תשואות - ששלשום נחתך בחדות בכ-2% - כ-0.2%, ואילו תל בונד 60 נחלש בכ-0.1%, אחרי שאיבד שלשום 0.8%. ואולם, בזמן שחלק מהמשקיעים חוששים מהתפתחות האירועים ישנם מנהלי ההשקעות שכבר מנצלים את הירידות באפיק הקונצרני.

"בשלב זה אין בעיה אמיתית", אומר ל"גלובס" סמי בבקוב, מנכ"ל הראל פיננסים. "להערכתי, הירידות בשוק האג"ח הקונצרני לא יתגלגלו לתופעה מתמשכת. שוק האג"ח הקונצרני מושפע כרגע משני גורמים אקסוגניים, ובהתאם לאופי האנושי יש 'אובר שוטינג'".

שני הגורמים שמונה בבקוב הם הנפקת אדמה שנכשלה - שמשפיעה כמובן על ניירות הערך של דסק"ש ואי.די.בי פתוח - אבל לא רק והמצב ברוסיה. ביום חמישי האחרון, נזכיר, בוטלה הנפקת חברת אדמה (לשעבר מכתשים אגן) בבורסת ניו יורק, מה שהביא אתמול למפולת קשה בניירות הערך של החברה האם, דסק"ש, ושל בעלת השליטה בה, אי.די.בי פתוח.

התשואה על אג"ח דסק"ש זינקה אתמול (סדרה ו', למשל, נסחרת בתשואה של כ-7.4%) וזו של אי.די.בי פתוח זינקה אף היא, לתשואת זבל של 20%. עליית התשואות בחברות אי.די.בי, שבשליטת אדוארדו אלשטיין ומוטי בן משה, מאותתת על המצוקה בה נמצא הקונצרן, וההערכות של חלק מהגורמים בשוק הן כי הוא לא יוכל לעמוד בכל התחייבויותיו הפיננסיות.

הגורם הנוסף אותו הזכיר בבקוב הוא, כאמור, המצב ברוסיה וכאן מדובר בחשש כי המדינה עלולה להיקלע למשבר חריף בשל הירידה במחיר הנפט, שעלה בעקבות ניתוח בנושא שפורסם ב"אקונומיסט".

"המצב הגיאופוליטי ברוסיה וסימני השאלה סביבה משפיעים על חברות ישראליות שקשורות לפעילות שם", מסביר בבקוב, "ובראשן אפריקה ישראל של לב לבייב וכלכלית ירושלים ומירלנד מקבוצת פישמן. כל האג"ח הללו, לרבות אלה של קבוצת אי.די.בי, נכללים במדדי התל בונד, שמטבע הדברים יורדים".

- והתגובה לשני האירועים הללו היא מוגזמת?

"שני הגורמים הללו מייצרים אווירה של מימוש כללי וטוטאלי, בזמן שבפועל מה שקורה זה שהשוק מעכל את האירועים הנקודתיים האלה, מתמחר מחדש את הסיכונים, ומביא את האג"ח לתשואות שלדעתו משקפות את הסיכון".

"חברו פה כמה גורמים שמשפיעים בצורה חריפה למדי על השוק", ממשיך יאיר שני, מנהל ההשקעות הראשי באי.בי.אי קרנות נאמנות, את הקו של בבקוב. "הנפקת אדמה שלא יצאה לפועל, מעידה על הפוטנציאל הקיים לחדלות פרעון של קבוצת אידיבי. והכתבה ב'אקונומיסט' שהיא אולי קצת קיצונית אבל נכונה חלקית. אז כפועל יוצא השוק עושה התאמת סיכונים ובחלק מהמקומות הוא מגזים, כהרגלו. המשמעות היא שהשוק הקונצרני חוזר להיות מעניין - ושיש הזדמנויות".

- אז מדובר בתיקון זמני ולא בשינוי מגמה?

"בהחלט. כל עוד ריבית בנק ישראל תהיה נמוכה ולא יהיה שינוי באג"ח הממשלתיות, אז האפיק הקונצרני ימשיך להתאפיין במימושים חריפים מדי פעם, על רקע משתנה. מדובר בירידות שנמשכות יומיים-שלושה, ואז השוק נרגע, כך שאני מעריך שהתיקון הנוכחי קרוב לסיום. קשה לראות שינוי דרמטי עד שהריבית תעלה".

"תיקון, לא תופעה"

כידוע, לא מעט גורמים, לרבות בנק ישראל, מזהירים מזה תקופה כי שוק האג"ח הקונצרני המקומי סובל מתמחור מופרז. לדברי בבקוב, הטענה כי פרמיות הסיכון בשוק הקונצרני נמוכות מוצדקת, אולם יש לזכור כי התופעה הזו - תולדה של סביבת הריבית הנמוכה - רווחת בכל העולם.

"פרמיות הסיכון באג"ח יורדות בכל העולם", הוא מסביר, "וישראל אינה יוצאת דופן. לכן, אני מעריך שהתופעה שמתרחשת כרגע בשוק הקונצרני אינה ארוכת טווח, אלא תולדה של תמחור מחדש במספר נקודתי של חברות. מתמחרים מחדש את הסיכון וממשיכים הלאה".

- ולא עלולה להיות כאן תגובת שרשרת?

"החשש מתגובת שרשרת תמיד קיים, אבל הדוחות הכספיים של החברות המקומיות לא מצדיק אותו. ברוב החברות לא חל שינוי דרמטי, ולכן מדובר בתיקון ולא בתופעה. אני לא רואה כאן תופעה שמתגלגלת למצבים של ירידות מתמשכות. זאת תופעה נקודתית וברגע שיפתרו אותה השוק יחזור לעצמו. להערכתי, תגובת השרשרת שאנחנו רואים היום תיעצר על רקע הריביות הנמוכות, שצפויות להישאר נמוכות בישראל ובשאר העולם".

בהקשר זה מזכיר בבקוב את ההרחבה המוניטרית ביפן, את ההרחבה הכמותית הצפויה באירופה, ואת הורדת הריבית בסין, ואומר כי "בארה"ב הריבית תעלה מתישהו, אבל אני לא מעריך שזה יקרה לפני אמצע 2015. סביר להניח שהריבית בישראל תעלה אחרי ארה"ב, כלומר לפחות בשנה הקרובה הריבית כאן תישאר נמוכה".

בינתיים, בזמן שהאג"ח הקונצרניות ירדו בחדות יחסית, באג"ח הממשלתיות לא נרשמה תנועה משמעותית - ירידה קלה של 0.1% אתמול וירידה דומה היום. "נתק כזה (בין האג"ח הקונצרניות לאג"ח הממשלתיות, ל' א') לא יכול להתקיים לאורך זמן", אומר בבקוב. "בייחוד כשהתשואות בארה"ב יחסית רגועות ולא קרה משהו דרמטי בשוק האג"ח העולמי".

שני מצביע על כך שבעקבות הירידות האחרונות באג"ח הקונצרניות, השוק הפך מעניין יותר להשקעה. "באופן כללי, חזרנו למקום שבו הסיכון גבוה אבל התשואה מפצה. הניעור בשוק הקונצרני בהחלט מעלה את האטרקטיביות שלו. זה לא שוק שנפתח ברמה של מחירי שפל, כי הירידה לא דרמטית, אבל יש הזדמנויות. הירידות האחרונות הביאו לכך שחלק מהניירות מתומחרים כעת בצורה נכונה, בייחוד למול האלטרנטיבות, ואי אפשר להתעלם מזה".

- איפה אתה מזהה הזדמנויות?

"מצד אחד, יש פה תמחור סיכונים יותר הולם לגבי חלק מהחברות. כל החברות שקשורות לרוסיה, למשל, מתאפיינות כרגע בעלייה בתמחור ובצדק. מצד שני, אפריקה ישראל, למשל, היא כבר הזדמנות. הצומת הראשון שבו אפריקה תיאלץ להתמודד עם שירות החוב שלה הוא במאי 2017, כלומר יש זמן. בנוסף, חצי מהשווי של החברה נשען על פעילות בישראל ובארה"ב, ולכן לדעתי יש פה הגזמה. ברמות הנוכחיות, גם אג"ח דסק"ש מתומחרות יותר מהוגן".

גם באלטשולר שחם סבורים כי הירידות בדסק"ש יוצרות הזדמנות: "הנפקת אדמה אכזבה את המשקיעים, שנתנו להחזקה הזו שווי גבוה משמעותית מהשווי שלפיו ניסו להנפיק את החברה ולא הצליחו. כתוצאה, שווי נכסי החברה ירד ויחסי הכיסוי הורעו", הסבירו מוטי ברלינר וארז טל מאלטשולר שחם.

"מאחר שהסיכון באג"ח דסק"ש עלה, אנו רואים עלייה בתשואות הנדרשות, על אף שלחברה יתרות מזומן משמעותיות שמספיקות לכמעט שנתיים. הירידות בדסק"ש מוצדקות, אם כי מעט גבוהות. נכון להיום, זה נראה מעניין, אולם לאור התנודתיות, צריך לעקוב מקרוב אחרי ההתפתחויות".

באשר לבעלת השליטה בדסק"ש, אי.די.בי פתוח, ציינו השניים כי היא "מחזיקה בה במינוף ולכן מושפעת מהאירועים בצורה משמעותית יותר, בין היתר בשל יתרות מזומן נמוכות ותלות בהזרמות הון עתידיות מצד בעלי השליטה".

"הנפקת אדמה הייתה כישלון ידוע מראש. תמחרו את האופציה בתוך דסק"ש ועכשיו מבינים שהמחיר לא ראוי, אז חותכים את כל החברות בשרשרת", אמר היום גורם בכיר בשוק על ההתפתחויות בקונצרן אי.די.בי. "יש בדסק"ש אובר שוטינג, כי אני לא רואה את החברה מתמוטטת. עם זאת, קונצרן אי.די.בי הוא סיפור בפני עצמו. הזוג שלקח את המושכות (אדוארדו אלשטיין ומוטי בן משה, ל' א') צריך לשדר שיש להם דיבור אחד עם השני ושיש להם תוכנית אסטרטגית, והם לא משדרים את זה".

"בשורה התחתונה, יש כאן תמחור יותר נכון של הסיכונים בחלק מהחברות, לצד תמחור חדש שמשקף הזדמנויות", מסכם שני. "ניתן היום לבנות תיק קונצרני במח"מים של עד 3 שנים בדירוגים גבוהים יחסית, ומשקיעים סבלניים יכולים לבנות תיק מאוד מעניין".

 הירידות הבולטות