כיצד יושפעו אג"ח פטרובראס מפרשת שחיתות ענקית?

חברת Petroleo Brasiliero SA (Petrobras) עוסקת בחיפוש והפקה של נפט וגז טבעי. החברה גם עוסקת בזיקוק, שיווק ואספקה של תוצרי נפט גולמי. פטרובראס פעילה בכל הסגמנטים של מגזר האנרגיה, ובתוך כך גם מפעילה מכולות נפט, מערכות של צינורות אספקת נפט וגז, מפעלי ייצור לחשמל תרמי, מפעלי דשנים ואף חטיבה פטרוכימית. עיקר פעילות החברה בדרום אמריקה, אך היא נהנית גם מפעילות גלובלית.

דירוג החוב של החברה עומד על Baa2 במודי'ס, עם תחזית שלילית; BBB מינוס ב-S&P, עם תחזית יציבה; ו-BBB ב-FITCH, עם תחזית יציבה. נציין, כי הדירוג של החברה מתחשב במעמדה וחשיבותה של החברה בברזיל, ובייחוד עבור הממשלה במדינה. נכסי החברה הם נכס אסטרטגי של ממשלת ברזיל, וההערכה היא כי אם תידרש לחברה תמיכה מצד הממשלה, היא תגיע. במקביל, כל הרעה במצבה של ממשלת ברזיל ודירוג החוב שלה, תשפיע באופן ישיר גם על החברה.

בשנים האחרונות ניכרת מגמה ברורה של חיזוק התלות של פטרובראס בממשלה, וניתן לראות כי הפיקוח הרגולטורי חזק יותר, וכי הממשלה מעורבת יותר בניהול בפועל של החברה. לכך יש השפעה חיובית כאמור, אך גם שלילית - בדמות שיקולים זרים הנכנסים לקביעת המדיניות של החברה; בלאגן פוליטי הוא גם הגורם הדרמטי שנכנס לתמונה בעת האחרונה.

מעקב אחרי החברה מלמד, כי משהו לא טוב קרה לה בחודשים האחרונים. בשבועיים האחרונים נעצרו 23 אנשים בכירים בברזיל, וזה עוד לא הסוף, בעקבות פרשת שחיתות בכיכובה של פטרובראס שמכה גלים בברזיל. מניית החברה צללה בחודש האחרון ב-35%.

שתי בעיות מעיבות על המתרחש בחברה: הראשונה היא שחיתות, והכוונה היא לפרשה שנחקרת בימים אלו ומגיעה כנראה עד לדרג הגבוה ביותר של השרים. הרושם המתקבל הוא, כי הממשל, בראשותה של דילמה רוסף, מואשם בכך שנטל שיעור מסוים מהחוזים של החברה, על מנת לממן את קמפיין הבחירות, או במילים אחרות - כספי החברה הפכו לכלי למימון קמפיין בחירות. בחודש מארס האחרון נעצר אחד מהבכירים בחברה, בחשד שנטל ממנה 400 מיליון דולר על מנת לתת תרומה פוליטית. במקביל מתנהלות חקירות שחיתות נוספות.

הבעיה השנייה מתמקדת בהנהלה. טענות על אופן ניהול החברה והמעורבות הממשלתית בה נשמעו כל העת. הדבר הגיע לשיא בדברים שאמר המשקיע Jim Chanos, בריאיון בבלומברג, על החברה: "פטרובראס היא לא מניה, אלא מזימה". הוא כיוון להתנהלות החברה בצל ניצולה בידי ממשלת ברזיל באמצעות הגידול בחוב שלה, השימוש בה למתן סוביסידיות כאמצעי פוליטי ולניתוב לא ראוי של הון שגם פגע בהיקפי התפוקה שלה.

לבעלי פרופיל סיכון גבוה

עתה נשאלת השאלה, לאן הולכת פטרובראס מכאן. נדמה, כי העקום שלה החברה מתייצב לאחר המהלומה של אמצע החודש. בנקודת הקיצון האיגרת הדולרית לעשר שנים הציעה מרווח של 400 נ"ב על האיגרת הממשלתית האמריקאית (לעומת מרווח של 230 נ"ב רק בתחילת ספטמבר). סביר כי נראה עוד חדשות רעות מגיעות לגבי החברה, בהקשר של מעצרים וסיפורי שחיתות לרוב.

מנגד, גם אם בטווח הזמן הקצר האיגרת תגיב בשלילה לחדשות נוספות שיתפרסמו, סביר להניח כי החברה תשרוד, בשל חשיבותה העצומה לברזיל. אנליסט השווקים המתעוררים של אופנהיימר מעריך, כי התמחור הנוכחי של איגרת החוב הוא בחסר ביחס לחברות בנות השוואה.

כרגע התמחור של החברה מושפע משני גורמים עיקריים: הראשון, התוצאה הסופית של פרשת השוחד - לעניין תהיה עלות כספית, ויש סימן שאלה לגבי היקף הנזק. היקף החוזים שיעמוד לחקירה עומד על כ-23 מיליארד דולר, וייתכנו כאן קנסות, מחיקת נכסים ופגיעה בגישה של החברה לשווקים, שעלולה לאיים גם על דירוג החוב של החברה. גם ההשפעה הישירה על אי-יכולתה כרגע של החברה לפרסם דוחות מבוקרים, עלולה להוות השפעה רעה מבחינת השווקים ודירוג החוב של החברה (אם הדבר יימשך לאורך זמן).

הגורם השני הוא תפעול ומימון - החקירה יכולה להיות בעלת השפעה ישירה על היקפי התפוקה של החברה. ההשלכות כוללות יישום איטי יותר של חוזים ועיכוב בקבלת ציוד. כבר כעת המספרים הראשוניים שמסרה החברה מלמדים, כי התפוקה לשנת 2014 צפויה להיות נמוכה משהעריכו בתחילה. במקביל, אי-פרסום הדוחות לאורך זמן עלול להיות בעל השפעה משמעותית מבחינת הסבלנות של סוכנויות הדירוג לשמור על איכות הדירוג של החברה. מכאן כמובן יכולה להיות השלכה ישירה על יכולת הגיוס שלה.

השורה התחתונה: במצב הנוכחי האיגרת יכולה להתאים להשקעה לבעלי פרופיל סיכון גבוה.

*** הכותבים הם המנכ"ל המשותף של אופנהיימר ישראל ואנליסט המאקרו והחוב של בנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם