מיטב-דש: אל תתפתו לקנות אג"ח קונצרניות למרות הנפילות

שוק איגרות החוב הקונצרניות המקומי התאפיין בשבוע האחרון במגמה שלילית, שבאה לידי ביטוי בירידות שערים ובעלייה במרווחים, בעיקר באיגרות החוב בדירוגים הנמוכים. אמנם בחצי השני של השבוע השוק התאושש, אבל באופן חלקי בלבד.

מתחילת החודש מדדי תל בונד 20 ותל בונד 60 רשמו ירידות שערים של 0.7% ו-0.5% בהתאמה. בלט לשלילה מדד תל בונד תשואות, המאגד בתוכו את איגרות החוב בדירוגים A עד BBB מינוס, שרשם ירידה חדה של כ-2% באותו פרק זמן. בעקבות הירידות בחלק מהמדדים, דוגמת תל בונד 20 ותל בונד תשואות, מרווחי האג"ח הקונצרניות עלו לרמה הגבוהה ביותר מתחילת השנה, אך הם עדיין עומדים ברמות נמוכות יחסית לעבר (ראו גרף).

מהן הסיבות לירידות השערים החדות בתחילת השבוע החולף ולפתיחת המרווחים? ירידות השערים התמקדו בעיקר במספר קבוצות שבהן נרשמה עליית תשואות חדה.

1. ירידות חדות באג"ח של קבוצת אי.די.בי - לאחר כניסת המשקיעים החדשים לאי.די.בי בשנה האחרונה, אדוארדו אלשטיין ומוטי בן משה, והזרמת כספים אישית של 1.1 מיליארד שקל אל תוך הקבוצה, אחת התקוות העיקריות מבחינתם לעלייה בשוויה של אי.די.בי ולהצדקת השקעתם, הייתה האופציה שניתנה לדסק"ש.

נזכיר, כי בעת מכירת חברת אדמה (לשעבר מכתשים אגן), דסק"ש קיבלה הלוואה נון-ריקורס מהרוכשים הסינים, בגובה שווי המניות שבידיה - 960 מיליון דולר עבור 40% מהחברה, עם אופציה למכור את אותן המניות, אם יונפקו מחדש במחיר גבוה יותר; וכך לפרוע את ההלוואה, ולהישאר עם רווח. לחלופין, היא יכולה לוותר על המניות ולהשאיר לעצמה את כספי ההלוואה.

כישלון ניסיון ההנפקה לפני כשבוע, בבורסה בארה"ב, הביא לירידות במחירי האג"ח של אדמה, ובחברות-האם במעלה הפירמידה, דסק"ש ואי.די.בי פתוח, שהסתמכו על הרווחים מכספי ההנפקה. איגרת החוב הארוכה של דסק"ש והאג"ח של אי.די.בי רשמו ירידות דו-ספרתיות, לאחר שהמינוף (LTV) בהן עלה בחדות. זו, אגב, לא הייתה המכה היחידה השבוע בקבוצה, שכן גם איגרות החוב של שופרסל ירדו בעקבות ההרעה העסקית שנשקפה מדוחותיה הכספיים.

2. ירידות חדות באיגרות החוב של אפריקה ישראל - מצבה ההולך ומידרדר של כלכלת רוסיה, שהיא אחד השווקים המרכזיים שבהם פועלת אפריקה ישראל שבשליטת לב לבייב, העלו חששות כבדים בקרב המשקיעים. הסנקציות שהטיל המערב על רוסיה, לצד הירידה החדה במחיר הנפט - סחורת היצוא העיקרית של רוסיה - כמו גם יציאה של כספי זרים מהמדינה, הובילו לפיחות חד של כ-35% במטבע המקומי, הרובל, תוך עלייה חדה באינפלציה - ואלה עלולים להוביל את כלכלת רוסיה למיתון ואף לסטגפלציה. חששות אלו הביאו לירידות שערים חדות באיגרות החוב של אפריקה ישראל, כך שהתשואות של האג"ח של הקבוצה הגיעו לכ-8.5%-10%.

נזכיר, כי רק בתחילת חודש ספטמבר, ערב הנפקת סדרת האג"ח החדשה, אפריקה כ"ח, העלתה חברת מידרוג את הדירוג של אפריקה השקעות מ-BBB פלוס ל-A מינוס - מה שהוביל לכניסתן של הסדרות הישנות אפריקה, כ"ו וכ"ז, למדדי התל בונד. צעד זה חייב את תעודות הסל העוקבות אחר מדדי התל בונד, לרכוש את אותן סדרות, כך שהביקושים שנוצרו ביום הכניסה למדדים עמדו על כ-360 מיליון שקל ו-125 מיליון שקל בהתאמה. ההודעה על העלאת הדירוג הובילה לעלייה במחיריהן של איגרות החוב ולירידה חדה בתשואותיהן לפדיון מרמה של כ-8% לכ-6%.

כעת, לאחר שהחששות ממשבר ברוסיה גברו והביאו גם לירידה חדה במניית החברה-הבת אפי פתוח, שממוקדת בפעילות ברוסיה; גם איגרות החוב, לאחר העלייה במינוף החברה, רשמו ירידות חדות, והפעם, כאשר הן כבר חלק ממדדי התל בונד, התנודתיות שלהן משפיעה לרעה על מדדים אלה.

3. ירידות באיגרות החוב של קבוצת פישמן - חששות המשקיעים מהידרדרות המצב הכלכלי ברוסיה יצרו לחץ גם על איגרות החוב של קבוצת פישמן, הפועלת באמצעות מירלנד בתחומי הנדל"ן המניב והמגורים ברוסיה. זה גם הקרין על חברות אחרות בקבוצה.

נדרשת שמרנות

במבט קדימה, המשקיעים שואלים עצמם האם ירידות השערים האחרונות מעלות שוב את האטרקטיביות של איגרות החוב הקונצרניות?

בנק ישראל הזהיר בחודשים האחרונים מפני היווצרות בועה באג"ח הקונצרניות, ומפני תמחור חסר של הסיכונים בשוק זה. הירידות האחרונות מהוות תזכורת לכך. גם לירידות שנרשמו בתחילת השבוע החולף באג"ח הממשלתיות, עקב הורדת תחזית הדירוג על ידי חברת פיץ', הייתה השפעה מדבקת ומתבקשת על איגרות החוב הקונצרניות.

במידה לא קטנה, הירידות האחרונות באיגרות החוב הקונצרניות מזכירות את הטלטלה שאחזה את שוק איגרות החוב הקונצרניות ב-2011, כאשר הצטברות של כמה אירועים סביב מוטי זיסר, אילן בן דב, יצחק תשובה ונוחי דנקנר זיעזעה את השוק והקרינה לרעה על איגרות חוב אחרות, שלא היה להן קשר לעניין.

נוכח סביבת הריבית הנמוכה מאוד כיום, שצפויה להישאר על כנה בחודשים הקרובים, ולנוכח חוסר האלטרנטיבה לכספי הציבור, קשה לראות יציאת כספים מסיבית משוק זה. גם הנזילות הגבוהה, שבה נמצאים מרבית הגופים המוסדיים, עשויה לייצר ביקושים לאיגרות החוב, במקרה שהירידות יימשכו.

ובכל זאת, צריך להבין שגם לאחר הירידות של השבוע האחרון, התשואות האבסולוטיות והמרווחים שבהן נסחרות איגרות החוב הקונצרניות, עדיין אינן מספקות; פרט אולי לסדרות ספציפיות, שרשמו ירידות חדות ולגביהן יש לבצע בדיקה מדוקדקת. לכן, עדיין נדרשת מידה ניכרת של שמרנות, בעיקר לגבי איגרות חוב בדירוגים הנמוכים.

יש כאן יותר משאלה של מרווחים. אם נערוך השוואה של איגרות החוב בישראל אל מול ארה"ב נגלה, כי סיכון אג"ח החברות בדירוגים נמוכים אינו מתומחר בישראל בצורה מספקת. האג"ח הקונצרניות הישראליות ברמות דירוג נמוכות מעניקות פיצוי קטן יותר למשקיעים מאשר האג"ח בסיכון דומה בחו"ל.

בעוד המרווח הממוצע של אג"ח בדירוג AA בישראל דומה למרווח הממוצע של אג"ח בדירוג BBB בארה"ב (לפי סולם המרת הדירוגים הישראליים לבינלאומיים, אלו דירוגים שקולים), הרי אג"ח בדירוג A בישראל נסחרות במרווח נמוך יותר בממוצע מאשר האג"ח בדירוג BB בארה"ב, גם לאחר הירידות האחרונות.

*** הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב דש. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק.

 מרווחי התשואות של מדדי תל בונד