הסיכונים בבורסה: כמה צריך בשביל לזעזע את השוק?

בשבוע שעבר נפתח המסחר בשוק הקונצרני בירידות שערים משמעותיות. הטריגר לירידות הגיע ממספר מועט של חברות, אשר השפיעו על ביצועי מדדי איגרות החוב המובילים (תל בונד). כך למשל, מדד תל בונד 20, מדד הדגל של מדדי התל בונד, ירד ביום אחד ב-1%. מדד תל בונד תשואות, אשר מכיל איגרות חוב בעלות דירוג נמוך יותר, איבד באותו יום כ-2% (ראו גרף).

הנפקה אחת, שלוש חברות נפגעות

הכישלון של הנפקת אדמה (לשעבר מכתשים אגן) הוביל לירידות שערים באיגרות החוב של חברת דיסקונט השקעות, אי.די.בי פתוח ואדמה. חברת אדמה מוחזקת בשיעור של כ-40% על ידי חברת דיסקונט השקעות. האכזבה של המשקיעים מהנפקה זו הייתה כפולה: ראשית, בשל השווי הנמוך שבו תוכננה ההנפקה; ושנית, מהכישלון של ההנפקה בשווי זה.

כישלון ההנפקה משמעו שווי נכסי נקי נמוך יותר בהשוואה להערכות המוקדמות. לכן, מניית דיסקונט השקעות הגיבה בירידות חדות.

למעשה, השווי של מניית דיסקונט השקעות נחתך כ-60% בתוך פחות מחודש. מבחינת בעלי איגרות החוב, המשמעות היא שההון הכלכלי, אשר מהווה כרית ביטחון עבור הנושים, מצומצם יותר, ועל כן רמת הסיכון הכרוכה בהשקעה גדולה יותר.

המידע על כישלון ההנפקה פורסם ביום חמישי לאחר תום המסחר, ואיגרות החוב של דסק"ש הגיבו בירידות של כ-3% בסדרות הקצרות היותר וכ-7% בסדרה הארוכה. הסדרות נסחרות כיום בתשואה גבוהות יחסית לפדיון של עד 7.5% צמוד.

חברת אי.די.בי פתוח מחזיקה בשיעור של כ-74% במניות דיסקונט השקעות, אשר מהווה נכס מהותי עבורה. משקיעי אי.די.בי פתוח ציפו, כי הצפת שווי מהנפקת אדמה תוכל לסייע לשירות החוב גם בחברה-האם. כישלון ההנפקה הוביל לתמחור סיכונים מחודש ולירידה בשערי איגרות החוב בשיעורים של כ-5%-8%. בהתאמה, התשואות על איגרות החוב של החברה עלו לתשואות אג"ח זבל, המייצגות את חשש המשקיעים לגבי יכולת החברה לשרת את כל חובותיה, במיוחד נוכח התלות בהזרמת כ-400 מיליון שקל נוספים מבעלי השליטה.

הנפקת אדמה נועדה לצורך מימון מספר רכישות על ידי החברה. לאחר כישלון ההנפקה, אדמה הודיעה, כי תפעל להשלמת הרכישות למרות כישלון ההנפקה. הודעה זו עוררה חשש אצל בעלי איגרות החוב של אדמה, שמעריכים שהמימון לרכישות ייעשה באמצעות נטילת חוב נוסף והגדלת המינוף.

בנוסף, ייתכן שהמימון ייעשה באמצעות הרחבת סדרת האג"ח הארוכה, כך שקיים גם סיכון מסחרי. חשש זה התבטא בירידות בשערי איגרות החוב של החברה, ובמיוחד בסדרה בעלת המח"מ הארוך.

הקור הרוסי מגיע לשוק הקונצרני בארץ

הפיחות החד בשער הרובל אל מול הדולר, הירידה במחיר הנפט והמצב הגיאופוליטי ברוסיה משפיעים גם הם על החברות הישראליות אשר מוקד פעילותן הוא ברוסיה. כך למשל, לחברת אפריקה ישראל חשיפה לשוק הנדל"ן הרוסי, באמצעות ההחזקה בחברת אפי פיתוח.

אפי פיתוח היא חברה ציבורית, שניירות הערך שלה רשומים למסחר בבורסת לונדון. החברה מתכננת, מפתחת ובונה נכסים מסחריים להשכרה ויחידות דיור למכירה, ועיקר פעילותה בעיר מוסקבה. ההידרדרות ברוסיה מתורגמת לשערי האג"ח של אפריקה, והסדרות של החברה נסחרות בתשואה לפדיון של כ-9%-10%.

נציין, כי מבחינת החברות הללו בהחלט לא מדובר בסוף הסיפור, וייתכן כי הירידות אשר ראינו באחרונה מייצרות גם הזדמנויות כניסה. כך למשל, לחברת דיסקונט השקעות יתרות מזומנים גבוהות, המספיקות לצורכי שירות החוב של החברה עד תום 2016. בנוסף, למרות הירידה בשווי אדמה, לחברה הון כלכלי חיובי על בסיס מודל שווי נכסי נקי סחיר.

אפריקה השקעות נהנית, להערכתנו, מנזילות נאה לאחר ההנפקה של סדרה 28 בספטמבר האחרון; כמו כן, חלק גדול מפעילות החברה אינו חשוף לרוסיה ונשען על פעילות המתקיימת, בין היתר, בישראל.

גם בחברת אדמה, חשוב לזכור, כי ייתכן שהמימון לרכישות ייעשה בעסקת החלפת מניות, ובכל מקרה מדובר, להערכתנו, בחברה בעלת מידת איתנות פיננסית גבוהה.

הסיכון המקומי

למרות זאת, התנהגות המדדים ביום ראשון שעבר מדגימה את אחד הסיכונים המרכזיים בשוק המקומי, אשר נובע מגודל השוק. למעשה, שני אירועים לבדם הצליחו להשפיע על כל מדדי איגרות החוב החשובים. בהקשר לכך, נראה שחוק היסוד של פיזור השקעות מוכיח שוב את חשיבותו.

בהקשר זה קיים יתרון בהשקעה מחוץ לישראל, שכן השווקים שם יותר עמוקים ומספקים פיזור אמיתי יותר.

לאור זאת, אך טבעי שהמשקיעים "רוכבים" על מגמת התחזקות הדולר, ומרווחי התשואה הגבוהים יותר בחו"ל, ומגדילים את החשיפה לאיגרות חוב דולריות.

מדדי תל בונד: רק איגרות חוב השייכות למדד תל בונד מאגר יכולות להיכלל במדדי תל בונד השונים. תנאי הסף לכניסה לתל בונד מאגר כוללים שווי שוק מינימלי (200 מיליון שקל), דירוג אשראי (BBB מינוס), מועדי פירעון וסחירות. דוגמה למדד תל בונד ותיק ומרכזי היא תל בונד 20, שכולל את 20 איגרות החוב הקונצרניות הצמודות למדד בריבית קבועה, בעלות שווי השוק הגבוה ביותר מבין כלל איגרות החוב הצמודות אשר נכללות במאגר ובעלות דירוג מינימלי של A מינוס. דוגמה נוספת: מדד תל בונד תשואות, שכולל את כל איגרות החוב הקונצרניות שצמודות למדד בריבית קבועה בטווח דירוג אשראי שבין BBB מינוס לבין A.

הכותבים הם מנהלת מחלקת המחקר במנורה מבטחים פיננסים ומנהל השקעות בכיר בקרנות בית ההשקעות. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם