המשבר בשוק האג"ח מעבר לפינה: כך ניתן להיערך מראש

משקיעים למודי ניסיון במסחר בשוקי ההון בוודאי יסכימו שלא ניתן לתזמן את שוק המניות. אך האם אפשר לתזמן את שוק האג"ח? לכאורה, שוק האג"ח הרבה יותר רציונלי ופחות תנודתי מאשר שוק המניות, שכן רמות המחירים באג"ח מוסברות במודלים הבוחנים את רמות הריבית חסרת הסיכון בשוק ופרמיות סיכוני האשראי.

אלא שגם מי שמאמין שיוכל לתזמן היטב את שוק האג"ח ושברשותו מודלים מעולים לצורך זה, עלול לגלות שמבנה השוק השתנה ללא הכר, באופן שלא מאפשר עוד לחזות את שינוי הכיוון, או אפילו להגיב אליו במהירות מספקת.

אין ספק שהגורם המרכזי שדוחף את רמות המחירים הגבוהות והתשואות הנמוכות באיגרות החוב בעולם, הוא הריבית האפסית של הבנקים המרכזיים. המשקיעים באיגרות חוב ברחבי העולם, אשר מחפשים תשואה בנרות ומיצו לחלוטין את רווחי ההון מירידת הריבית, התרגלו בשנים האחרונות לעקוב אחר צפי העלאת הריבית של הבנקים המרכזיים, בניסיון לזהות את הנקודה שבה הריביות יתחילו לעלות. אסטרטגיה זו נשענת על ציפיות שהעלאות הריבית יהיו מדודות ושקופות, ויתאפשר להם לצאת מהחזקות באג"ח בזמן, ללא הפסדים משמעותיים.

אולם הסיכון המשמעותי ביותר למשקיעים באג"ח עלול להגיע דווקא מכיוון בלתי צפוי ובלתי ניתן לחיזוי מראש, לאור שינויים רגולטוריים משמעותיים על בנקים בעולם.

בעוד מאז שנת 2008 היקף איגרות החוב בשוק העולמי הוכפל, מאחר שחברות רבות ניצלו את רמות הריבית הנמוכות כדי להנפיק, היקף איגרות החוב המוחזקות על ידי הבנקים ירד ב-70%. אותם בנקים, שאמורים לספק נזילות לשוק בעת משבר, לרכוש את איגרות החוב הנמכרות ולהחזיק היקפים גדולים של אג"ח במאזניהם, כבר אינם יכולים ואינם רוצים לעשות זאת יותר, בשל מגבלות הרגולציה.

השינוי הרגולטורי העיקרי שגורם לצמצום מעורבות הבנקים במסחר, הוא חוק וולקר בארה"ב ומקבילו הצפוי באירופה, שאוסרים על בנקים לקיים מסחר נוסטרו. בנקים כדוגמת JP Morgan, CITI, Goldman Sachs, Bank of America ו-Morgan Stanley סגרו דסקים רבים למסחר, נעלמו לחלוטין משווקים מסוימים וצמצמו פעילות בשווקים אחרים.

מגבלה נוספת על יכולת המסחר בבנקים היא דרישות הנזילות החדשות בבאזל 3, שמחייבות את הבנקים לשמור כרית מינימלית של נכסים נזילים איכותיים שאסור להם למכור, בעיקר אג"ח ממשלתיות וקונצרניות בדירוג גבוה.

שינוי משמעותי נוסף, שמביא לצמצום החזקות אג"ח במאזן, הוא יחס המינוף בבאזל 3; זה, מגביל את יכולת הבנקים להחזיק נכסים במאזן בהיקפים גדולים לצורכי עשיית שוק, ומקטין את התמריץ להחזיק אג"ח איכותיות שהתשואה עליהן אינה מספקת.

גורם נוסף שיש להביא בחשבון בשינויים בשוק, הוא שאת מקומם של הבנקים תפסו במקומות רבים מכונות מסחר אוטומטיות. הבעיה היא שמכונות אלה נוטות לסחור עם המגמה בשוק ולא נגדה, ולכן עלולות להגביר את ירידות המחירים בעת מכירות מסיביות, ואף להיעלם מהשוק כאשר התבניות הרגילות שלפיהן הן פועלות יישברו, דווקא כשהשוק זקוק לנזילות המלאכותית שהן מספקות.

אסטרטגיית יציאה בלתי אפשרית

חשש מרכזי הנובע מהדברים הוא שהבנקים המרכזיים יאבדו את השליטה על רמות הריבית בשוק. הדבר יהפוך את "אסטרטגיית היציאה" המתוכננת מרמות הריבית הנמוכות, שעליה משקיעים רבים מסתמכים, לבלתי אפשרית לביצוע.

מנהלי השקעות בעולם מצביעים בדאגה על מגמות אלה, בשל החשש שבעת משבר משקיעים רבים יבקשו לצאת מפוזיציות ולמכור החזקות באיגרות חוב, אך לא יפגשו קונים שיעצרו את הצלילה במחירים ואת אובדן הנזילות.

דוגמה לכך אירעה באמצע אוקטובר. ללא סיבה ברורה החלה מכירה מסיבית של אג"ח של ממשלת ארה"ב. מכירות אלה, של הנכס הנזיל ביותר בעולם, לא נתקלו בקונים בהיקף מספק, והביאו לתנודתיות עצומה במונחי אג"ח ממשלת ארה"ב - מתשואה לפדיון של 1.86% עד 2.13% תוך שעות מסחר בודדות.

לפי מודלים מקובלים להערכת סטיות תקן, ובהתחשב בנתוני העבר, אירוע כזה אמור להתרחש פעם ביותר ממיליארד שנה. מנהלי השקעות רבים בארה"ב ובאירופה דיווחו שהם ביקשו למכור ולצמצם פוזיציות, אבל הבנקים פשוט לא היו שם כדי לקנות והמחירים המשיכו להתנדנד.

ואם בארזים נפלה שלהבת, מה יגידו אזובי הקיר? חוסר בנזילות בשוק האג"ח הנזיל בעולם, בהיקף של יותר מ-12 טריליון דולר, עלול להיות הסנונית הראשונה שמבשרת על קריסות מחירים מהירות ועלייה בתנודתיות באיגרות חוב אחרות, הרבה פחות נזילות.

אמנם מרבית השינויים הרגולטורים שצוינו אינם רלוונטיים לשוק איגרות החוב המקומי ומשפיעים הרבה פחות על הבנקים בישראל ביחס לבנקים בארה"ב ואירופה, אבל קשה לדמיין תרחיש של פתיחת מרווחים משמעותית באג"ח ממשלות וחברות זרות שלא יחלחל במהרה לשוק המקומי.

יש לכם בטן מספיק חזקה?

להערכתנו, השינויים במבנה השוק והעלייה בתנודתיות מחייבים את המשקיעים באג"ח בעולם לבחון מחדש את כדאיות ההשקעה באפיק בנקודת הזמן הנוכחית. הפוטנציאל לרווחי הון מוצה, וספק רב אם התשואה הנמוכה הגלומה בהשקעות מצדיקה את הסיכון הגובר.

משקיעים שיבחרו להמשיך להחזיק פוזיציות באג"ח, צריכים לשאול את עצמם האם יש להם "בטן חזקה מספיק" כדי להתמודד עם עלייה משמעותית ברמות התנודתיות. גם אם התשואות יעלו בסופו של התהליך באופן מתון על פני ציר הזמן, צפויים לנו ימים סוערים של עלייה חדה בתשואות לצד ימי תיקון משמעותיים חזרה למטה.

בנוסף, ראוי לשקול את הצורך בגידורים "חכמים וזולים" מפני עלייה בתנודתיות ובריביות בשוק. שימושים מושכל בנגזרים, כגון רכישת אופציות על ריבית הנמצאות עמוק מחוץ לכסף או חוזים על התנודתיות בריבית, עשויים לספק הגנה משמעותית מפני הפסדים במחיר נמוך. לאמיצים שבינינו, נגזרים כאלה יכולים אף להוות מקור פוטנציאלי לרווח משמעותי.

לסיכום, מה שהיה בשוק האג"ח, איננו עוד. הכול מסכימים שמאחר שלריבית אין עוד לאן לרדת, רווחי ההון מוצו. השאלה שעל הפרק היא מתי ואיך יתרחשו הפסדי ההון מעליית הריבית בשוק. השינויים המבניים בשוק עלולים לגרום לכך לקרות הרבה יותר מהר ממה שחשבתם, ואפילו מהר מדי מכדי לאפשר למשקיעים לצאת ללא הפסדים משמעותיים.

הכותב הוא שותף בגיזה זינגר אבן. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם