הדיור מוגן, גם האג"ח? הביקושים גבוהים - הרווחיות נמוכה

שבוע שעבר הושלמה הנפקת סדרת אג"ח בהיקף של כ-200 מיליון שקל של אחוזת בית - חברה קטנה יחסית בתחום הדיור המוגן. הנפקה זו מצטרפת להנפקות של מגדלי הים התיכון ובית גיל הזהב, שבהן גייסו חברות מהתחום במהלך 2014 כחצי מיליארד שקל, באיגרות חוב לא מובטחות.

דיור מוגן הוא אחד מפתרונות הדיור לאוכלוסיית גיל הזהב (65), והוא נחלק לדיור ציבורי שרובו פונה לקהל יעד ממעמד סוציו-אקונומי נמוך יחסית ומספק שירותים בסיסיים; ולדיור מוגן פרטי, הפונה לאוכלוסייה מבוססת יותר ומתאפיין במבנים ברמה גבוהה, שטחים ציבוריים נרחבים ושירותים מגוונים, הכוללים פעילויות תרבות, בריכה וספא, חדרי כושר ועוד.

תחום הדיור המוגן (ד"מ) בישראל התפתח בשנים האחרונות, תוך שהוא מתאפיין בביקושים הולכים ומתגברים ובעלייה בהכנסות ובתזרים של החברות הפועלות בו. על פי נתוני הלמ"ס, אוכלוסיית גיל הזהב מנתה בסוף 2012 כ-800 אלף תושבים, כעשירית מתושבי ישראל, וצפויה להגיע לכ-1.5 מיליון ב-2030. לפיכך, צפויה עלייה במשקל של אוכלוסייה זו, וככל שרמת החיים תעלה, צפויים יותר ויותר מבוגרים לפנות לפתרונות של ד"מ פרטי.

ההערכות הן, כי הענף בישראל כולל כ-12,500 יח"ד, בכמה עשרות בתי ד"מ. הרשתות הגדולות בענף הן משען, מגדלי הים התיכון, אחוזות רובינשטיין, בית בכפר ועד 120.

תחום הדיור המוגן דומה לנדל"ן מניב, אך המודל העסקי שלו שונה מזה של בתי משרדים או נכסים מסחריים. כאן, בעת כניסתו לבית, הדייר מפקיד פיקדון בשווי יחידת הדיור שצמוד למדד ומחולט בכ-3% לשנה. בעת העזיבה (בממוצע אחרי 10 שנים), מוחזר הפיקדון לדייר או ליורשיו, בניכוי החלק שחולט, ומנגד מתקבל פיקדון מדייר חדש.

כך, בשנים האחרונות, בעת החלפת דיירים נוצר לחברות תזרים חיובי של כמה מאות אלפי שקלים ליח"ד, שנבע הן ממרכיב החילוט והן מעלייה ריאלית בשוויה. מלבד תשלום הפיקדון, הדייר משלם דמי אחזקה חודשיים, שתכליתם מימון שירותים נלווים שניתנים לו. לחלק מבתי הד"מ הכנסות נוספות מסיעוד או משירותים אחרים.

הבדל נוסף בהשוואה לנדל"ן מסחרי, הוא ברמת הגמישות הפיננסית. חוק הד"מ מ-2012 נועד בין היתר להבטיח את כספי פיקדונות הדיירים. בהתאם, לחברת הד"מ קיימת בחירה מבין מספר חלופות לצורך העמדת בטוחה להחזרת דמי הפיקדון, ובהן הנפוצה ביותר היא שיעבוד יחידת הדיור לטובת הדייר.

כאשר חברת הד"מ מעמידה שעבוד לטובת הדיירים, היא תתקשה לשעבד את הנכס לטובת קבלת הלוואה בנקאית. בהתאם, רמת הגמישות הפיננסית בחברות ד"מ בדרך כלל נמוכה לעומת חברות הנדל"ן המניב.

לאור אלה, נראה כי פניית חברות מהתחום לשוק האג"ח הקונצרני, שבו בדרך כלל אין ביטחונות, היא טבעית. מצד אחד, כפי שתואר, לחברות הפועלות בתחום יכולת מוגבלת לקבל אשראי בנקאי לאחר תקופת הבנייה והאכלוס, בהיות יחידות הדיור משועבדות למעשה לדייריהן. מהצד השני, עבור המשקיעים, התחום מציע אפשרות לגוון את תיק האשראי הקונצרני, תוך חשיפה לחברות תזרימיות, המציעות לרוב מרווחי תשואה נאים ביחס לחברות הנדל"ן המניב הגדולות. גם הסיכון העסקי נמוך יחסית, שכן גם במקרה שחברת הד"מ נקלעת לקשיים, סביר להניח שהעסק יופעל על ידי גוף אחר, תוך שמירה על זכויות הדיירים.

בשנים האחרונות נהנו החברות הפועלות בענף מעלייה בתזרימי המזומנים, שנבעו כאמור מעלייה בתפוסה ובפער בין פיקדונות חדשים מול מוחזרים, מירידת עלויות מימון כתוצאה מירידת עלויות במשק, וכתוצאה משינוי בשיטת הרישום החשבונאית של בתי ד"מ, בהתאם לשווי הוגן. בדרך זו, נכסי החברה משוערכים בידי שמאי, ולכן קל יותר לגופים המממנים (בנקים ושוק ההון) להבין את השווי הכלכלי של העסק, שבשל אופי פעילותו מראה שיעור רווחיות נמוך ותזרימי מזומנים גבוהים.

בנוסף, חסמי הכניסה לענף גבוהים, מאחר שהקמת בד"מ מצריכה השקעות גדולות; אך מכיוון שאין מכירת דירות "על הנייר", כמו בנדל"ן למגורים, הגורמים המממנים לא מוכנים לתת אשראי לבניית בד"מ חדשים, ומכאן שההשקעה מתאימה רק ליזמים עם הון עצמי גבוה מאוד. מנגד, התזרימים ושווי הנכסים חשופים לשינויים מקרו-כלכליים ובמחירי הנדל"ן, שמצויים כעת בשיא.

הפערים לא נעלמים מהמשקיעים

כשמשווים את החברות הפועלות בענף, נמצא כי הן נבדלות באיכות הנכסים, בפיזור גיאוגרפי, במספר הנכסים, בוותק ובניסיון, במינוף וברמת הגמישות הפיננסית. נראה, כי פערים אלה אינם נעלמים מעיני שוק ההון וחברות הדירוג.

מגדלי הים התיכון היא השחקן השני בגודלו בשוק הדיור המוגן בישראל, עם נתח שוק של כ-10%. לחברה כ-2,200 יח"ד דיור בחמישה בד"מ, המתאפיינים בשיעורי תפוסה גבוהים (94%), בבת ים, כפ"ס, סביון, רמת השרון ונורדיה.

בנוסף, מגדלי הים התיכון מקימה בית בגני תקווה ומחזיקה בית שנרכש ועדיין לא אוכלס בירושלים. בעוד החברה רשמה הפסד חשבונאי של 6 מיליון שקל לבעלי המניות בתשעת החודשים הראשונים של 2014, הרי שתזרים ה-FFO בתקופה זו עמד על 39 מיליון שקל.

לתזרים זה יש להוסיף תזרים שצפוי להתקבל מדיירים בגני תקווה ומדיירים בירושלים, ככל שנכס זה יאוכלס. המינוף הפיננסי סביר, סביב 23%. בהתאם, אג"ח החברה מדורגת -A ונסחרת בתשואה של 1.4%, המשקפת מרווח של 1.9% למח"מ של 2.7 שנים.

אחוזת בית היא שחקן נישה, עם בד"מ אחד ותיק של 344 יח"ד, מהן 92 נבנו בשנים האחרונות כהרחבה לנכס הקיים. בית הד"מ של החברה נמצא במיקום מרכזי ברעננה, ובבעלותה גם מרכז מסחרי שסמוך לו, הכולל גם בית מרקחת, סופרמרקט ושירותים נוספים המתאימים לדיירים. שיעור התפוסה בחלק הישן עומד על כ-91%, ובחלק שהורחב על כ-64% בלבד בשלב זה.

לפי הערכות החברה, אכלוס מלא של הנכס יוביל לתזרים של כ-100 מיליון שקל בשנים הקרובות, מפיקדונות הדיירים שיתקבלו. גם אם נניח שהנכס לא יהיה בתפוסה מלאה, וקצב האכלוס יתקדם באיטיות - החברה צפויה להיפגש בשנתיים הקרובות עם כמה עשרות מיליוני שקלים.

מעבר לכך, הצפי הוא שחילופי הדיירים יניבו לחברה תזרים מזומנים של כמה מיליוני שקלים בשנה, כמו גם המרכז המסחרי הסמוך. עם זאת, המינוף של החברה גבוה יחסית, וכאמור יש לה תלות בנכס אחד, ובהתאם אג"ח החברה מדורגות מעט נמוך ממגדלי הים התיכון - ברמה של BBB פלוס. במכרז לציבור נקבעה התשואה על 5.75%, המשקפת מרווח של 4.4% למח"מ של כ-5 שנים.

הכותבים הם מנהל מחלקת המחקר וראש תחום אג"ח קונצרניות, המנהלים את קרנות הנאמנות אנליסט מודל דירוג פנימי, אנליסט פיזור רחב 90-10, אנליסט פיזור רחב ללא מניות (!) ואנליסט מניות ממוקדת, באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם

 סדרות אגח לדוגמה של חברות דיור מוגן