תנצח או תשרוד?

רשת הקמעונאות ויקטורי, שהנפיקה את מניותיה בשלהי מאי 2011, נסחרת כיום בשווי של כ-310 מיליון שקל, לאר שהניבה תשואה צנועה בלשון המעטה של 9% בלבד מקץ 3.5 שנים. החלום של המשקיעים בהנפקה היה שמניית הרשת הקמעונאית החדשה תשחזר את ההצלחה המסחררת של מנית רמי לוי שהונפקה בשנת 2007, אולם בפועל מנית ויקטורי דשדשה מאז.

הסיבה המרכזית לדשדוש הזה הוא החשש מן התחרות הענפית הגואה שבאה לידי ביטוי בנסיגה רב-שנתית בשיעור הרווח התפעולי של הרשת. אולם באותה הנשימה ראוי לומר כי רווחיות תפעולית נמוכה שכזו היא עדיין מושא חלומן הפיננסי של הרשתות הקמעונאיות הגדולות.

שיעור הרווח התפעולי של ויקטורי עומד על רמה של 3.1%. שיעור הרווח הזה קרס בהתמדה מרמה של 4.8% ב-2010, השנה החשבונאית שקדמה להנפקה, לרמה הנוכחית הנמוכה בכ-35%. בהינתן רווחיות תפעולית בשיעור של 2.81% שהציג רמי לוי ברבעון השלישי, ורווחיות תפעולית אפסית של שופרסל, הרי שגם שימור הרווחיות התפעולית הנוכחית של ויקטורי אינו משימה ניהולית קלה.

הרווח הנקי של ויקטורי נותר קפוא בשנים 2011 עד 2013 ועמד בממוצע על כ-19 מיליון שקל בשנה. זאת, על אף הצמיחה המרשימה בשורת המכירות. 2014 היא השנה הראשונה בה רווחי החברה צפויים לצמוח בכ-20% ביחס לממוצע בשנים האחרונות.

על אף הדשדוש במחיר המניה, הרי שהחברה שינתה פניה מקצה לקצה מאז הנפקתה, והיא מצויה בעיצומה של צמיחה מואצת על רקע התקפלותן של שתי הרשתות הגדולות הוותיקות, שופרסל ומגה, מאזורי תחרות רבים.

כך, בעוד שערב ההנפקה לציבור ניהלה ויקטורי 15 סופרמרקטים שהשתרעו על פני 13 אלף מ"ר בלבד, נכון לדוחות הרבעון השלישי של 2014 מנהלת הרשת 27 סניפים שמשתרעים על פני 26.5 אלף מ"ר, ובכוונתה לפתוח 3 סניפים נוספים עד לתום הרבעון הראשון של 2015. מכירות הרשת צפויות להשלים ב-2014 זינוק של כ-60% ויותר ביחס למכירות שהציגה ב-2010.

הבעלים מושכים שכר גבוה מדי

זווית נוספת שמראה את התפתחות החברה היא הצמיחה בהון העצמי שלה בשנים שחלפו מאז הנפקתה לציבור - מרמה של 104 מיליון שקל בסוף 2011 ל-147 מיליון שקל נכון לתום הרבעון השלישי השנה. שיעור ההון העצמי של החברה ביחס למאזן עומד על 44%, והחברה מממנת את פעילותה ללא חוב משוק ההון, ועם אשראי בנקאי מצומצם תוך התבססות על אשראי ספקים צומח.

גם העובדה שלחברה יש מדיניות דיבידנד מוכחת של חלוקת 30% מן הרווח השנתי, תומכת באטרקטיביות ההשקעה בה בעולם של ריביות אפסיות באפיק החוב, וממצבת אותה כהשקעה ראויה במגזר הקמעונאות המקומי.

נושא אחר אותו כן יש לשנות נוגע לשכר הגבוה יחסית של בעלי המניות ברשת ביחס להיקף פעילותה, שיש להניח כי הוא מרתיע משקיעים לא מועטים מהשקעה במניה. טוב היו עושים בעלי השליטה אם היו מוותרים על חלק מהתגמול לו הם זוכים, מה עוד שהדבר היה יכול לזכות אותם בהערכת שווי משופרת בשוק, שבסופו של דבר הייתה מפצה אותם ואף למעלה מכך גם ברמה הפיננסית.

אין דין ניהול רשת קמעונאית צומחת בת עשרות חנויות הפרושה על פני כל מדינת ישראל כדין ניהול רשת קמעונאית משפחתית קטנה. חובת ההוכחה שהמשימה הזאת אינה גדולה על מידותיהם עדיין מוטלת על מנהלי רשת ויקטורי.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון.