פיטורי לפיד מאיימים להקפיא את הרפורמה בשוק החיתום

החלטת ראש הממשלה בנימין נתניהו לפטר את שרי האוצר והמשפטים ולפזר את הכנסת, צפויה לעכב למשך חודשים את אישור הרפורמה בשוק החיתום בישראל, שאותה יזמה רשות ניירות ערך. כך מעריכים כיום גורמים המקורבים לתהליך.

ברשות ני"ע ראו חשיבות רבה בשינויי החקיקה בפעילות ההנפקות, ובמהלך החודש שעבר עוד הדגישו גורמים ברשות כי אישור הרפורמה במשרד האוצר ובכנסת מתקדם בקצב זמנים סביר, וכי מרבית חלקיה צפויים לקבל את אישור שר האוצר וועדת הכספים עד סוף 2014. אבל החלטתו המפתיעה של נתניהו טרפה את הקלפים עבור אנשי החקיקה ברשות.

בשנתיים האחרונות עמלים ברשות על ניסוח הקלות במנגנוני ההצעה של ניירות ערך לציבור, כחלק מתפיסה של פיתוח שוק ההון. לאחר העברת נוסח להערות הציבור, וקבלת חלק מהן, הגישה הרשות בתחילת 2014 לשר האוצר את הנוסח הסופי של הצעותיה לשינויים בחוק ני"ע ובתקנות הנגזרות ממנו.

מאז, המתינו ברשות לחתימתו של שר האוצר לפיד על שינוי התקנות, כדי להעבירן לאישור ועדת הכספים של הכנסת, ולאישור תיקון סעיף 22(א) בחוק ני"ע בוועדת השרים לחקיקה, לצורך העברת התיקון לחוק בכנסת.

אלא שפיטורי לפיד העבירו את האחריות לנתניהו, שמחזיק עתה גם בתיק האוצר. נתניהו יכול גם הוא לחתום, אלא שגם אם כך יקרה, קשה לראות את הנושא עולה על סדר יומה של ועדת הכספים לפני יום הבחירות (17 במארס).

הנפקה בדומה למתבצע בארה"ב

השינויים שהציעה הרשות' ושאותם ריכזה עבורה עו"ד צפנת מזר, נוגעים לזהות המשתתפים במכרז המוסדי, לקביעת מנגנון חדש למכרז משולב לגופים המוסדיים ולציבור, לצמצום המגבלה על שינויים של הרגע האחרון, לריווח הזמן לרכישת מניות במכרז הציבורי, וכן מדובר עוד בשינוי בדרישת החוק לגבי חובת החתם לחתום על התשקיף.

השינוי הדרמטי מכולם נוגע לשדרוג המנגנון של הצעה לא אחידה, שיאפשר הנפקה בישראל בתהליך דומה לזה המתבצע כיום בארה"ב. מנגנון הצעה לא אחידה נועד לאפשר הנפקה של ני"ע לציבור ללא קיום מכרז על מחיר הנייר, או על הריבית שהוא מגלם (במקרה של אג"ח).

כלומר, ביטול הגדרת התהליך כמכרז מבטל את חובת המציע למכור את המניות לכל המרבה במחיר, ומאפשר לו לבחור את המשקיעים המועדפים עליו, שמוכנים לשלם מחיר אחיד שאותו דורשת החברה, ובלבד שפיזור ההנפקה עומד במבחן החוק.

במתכונתו הנוכחית מנגנון זה נותר כמעט ללא שימוש במשך שנים רבות, כיוון שהוא דרש מהחתמים להעניק לחברה המנפיקה התחייבות חיתומית של 100% מהיקף ההנפקה.

זאת ועוד, במתכונת הנוכחית של החוק, קבלת התחייבות רכישה מוקדמת בהנפקה אפשרית רק במקרה של מכרז על מחיר ההנפקה, והיא כרוכה בתשלום עמלת התחייבות מוקדמת למזמינים. עמלה שכזו לא קיימת בהצעה לא אחידה, מאחר שלא מתקיים בה מכרז מוסדי.

ברשות ני"ע החליטו לנסות להעיר מנגנון זה לחיים, באמצעות: א. הפחתת היקף ההתחייבות החיתומית ל-25% בלבד מסך ההנפקה; ב. הוספת סעיף לתקנות שיאפשר קבלת התחייבות מוקדמת גם ללא תשלום עמלה בגינה.

בהצעת השינוי מסבירה הרשות, כי נמצא כי דרישת התחייבות חיתומית בהיקף של 100% היא בעייתית בשוק המקומי, מכיוון שגודלם של גופי החיתום מקשה עליהם לשאת התחייבות כזאת בהיקף מלא, וכן על בסיס הנחת סגל הרשות כי גם דרישה ליטול התחייבות חיתומית בהיקף נמוך יותר תהיה מספקת.

נוסף על כך מציעה הרשות להגדיל דרמטית את כמות המניות שיוכלו לרכוש גופים הקשורים לחתמים שמובילים את ההנפקה, אם הרכישה תבוצע בדרך של הצעה לא אחידה. גופים קשורים הם למשל חברות גמל, קרנות פנסיה וקרנות נאמנות, שחוסות תחת אותו בית השקעות שבבעלותו חברת החיתום. אם כיום יכולים גופים הקשורים לחתם לרכוש עד 5% מהיקף ההנפקה, הרי שהרשות מציעה להגדיל שיעור זה פי ארבעה, ל-20% מסך ההנפקה. זאת, תחת מגבלה שהיקף הסחורה שתירכש אינו עולה על 5% מסך הנכסים המנוהלים של החברות הקשורות.

"זה יאפשר לתת הנחות"

גורם בכיר בשוק החיתום, שתומך בשינוי זה, העריך כי אישור התקנות החדשות יהפוך את כל הנפקות ההון (אקוויטי) בישראל לכאלו. "זה יאפשר לחתמים לתת הנחות ולהכניס את המוסדיים במחיר שמתאים לשני הצדדים, ולא דרך מכרז. זה ישפר את הנפקות ההון בארץ, וייתן יותר ודאות לחברה המנפיקה", ציין אותו גורם.

סעיף נוסף שמוצע על-ידי הרשות ישפר עוד יותר את מצב חברות החיתום של הבנקים. הרשות מציעה לאפשר לחתם להירשם בתשקיף כחתם שאחראי לתמחור ההנפקה, גם במקרה שבו היקף החובות של החברה המנפיקה לקבוצה ששולטת בגוף החיתום עולה על 15% מסך התחייבויותיה הפיננסיות.

סעיף זה, אם היה קיים כבר היום, היה למשל מאפשר לחברת לאומי פרטנרס חתמים להחזיק בתפקיד החתם המתמחר בהנפקה הראשונית לציבור של מניות חברת שפיר הנדסה, למרות שעיקר חובותיה של שפיר הם לבנק לאומי. במצב הנוכחי, נאלצה לאומי פרטנרס להעביר את התפקיד לידי חתם אחר, פועלים אי.בי.אי.

תיקון נוסף, שעד כה משך את עיקר תשומת הלב, נגע לשאלה האם להמשיך ולאפשר את השתתפותם של שחקני הנוסטרו, ומשקיעים פרטיים קטנים, בשלב המכרז המוסדי של ההנפקה. ב-2011 פתחה רשות ני"ע את שלב המכרז המוסדי למשקיעים פרטיים, כאשר צירפה לתקנות ני"ע את המונח "לקוח כשיר".

אולם מקץ שנתיים-שלוש הרגישו ברשות כי מחד גיסא פחת הצורך של החתמים בהתחייבות מוקדמת לצורך השלמת הנפקות, ומאידך גיסא, ההגדרה של חלק מהמשקיעים כ"כשירים" יצרה אפליה לא מוצדקת - בין המשקיעים הפרטיים שיכולים להשתתף במכרז המוסדי, ולזכות ב"צ'ופר" של "עמלת התחייבות מוקדמת", לבין אלו שאינם יכולים. נוסף על כך, עלתה שאלה נוספת, והיא, מהי בכלל הגדרת משקיע "כשיר", כלומר משקיע שיש בידיו הכלים המתאימים לרכוש מניות ללא תשקיף, ומי יהיה מוסמך לקבוע את כשירותו של משקיע פרטי?

משכך החליטה רשות ניירות ערך להשמיט את המושג "לקוח כשיר" במסגרת הרפורמה הנוכחית, אך להתיר את השתתפותם של שחקני הנוסטרו הגדולים, שפועלים במסגרת חברה בעלת הון עצמי של יותר מ-50 מיליון שקל, או בכפוף לגוף פיננסי גדול.

על ההחלטה הזאת נשמעת לא מעט ביקורת מקרב השחקנים השונים בשוק ההון. בשוק החיתום, למשל, היו מעדיפים להמשיך ולראות את הלקוחות הכשירים משתתפים בהנפקות, בעוד שבקרב מנהלי ההשקעות היו מעדיפים לראות גם את שחקני הנוסטרו הגדולים מחוץ למכרזים המוסדיים.

"המכרז המוסדי צריך להיות מכרז אמיתי, בין החברה לגופים מוסדיים, אחרת צריך לבטל אותו", אמר מנהל השקעות בכיר באחד הגופים הפיננסיים. מנגד, ציין גורם בשוק החיתום, כי החלטת הרשות תעניק כוח יתר לשחקני הנוסטרו הגדולים, ותצמצם את יכולתה של החברה להשלים את ההנפקה.

כך או כך, הרפורמה בענף החיתום, שעשויה הייתה להיכנס לתוקף כבר בחודשים הראשונים של 2015, תידחה כנראה לפחות לסוף השנה הבאה, אם לא יותר מכך. בינתיים, שוק ההון הישראלי, שכל כך צמא להנפקות אקוויטי של חברות חדשות ואיכותיות, יידרש להמתין בסבלנות, ובינתיים להמשיך ולנהוג לפי הכללים הקיימים כיום.

שינויים שמבקשת רשות ני"ע להכניס:

■ תימחק הגדרת "לקוח כשיר" מרשימת הרשאים להשתתף המכרז המוסדי

■ רשות ני"ע תקבע כללים להסדרתו ואופן ניהולו של המכרז המוסדי

■ יוגדר מנגנון הצעה אחידה נוסף עם מכרז אחד לכל המשקיעים

■ קביעת אפשרות לקבל התחייבויות מוקדמות בהצעה לא אחידה

■ ההתחייבות החיתומית שנדרשת בהצעה לא אחידה תופחת ל-25%

■ הכמות שניתן להקצות למשקיעים הקשורים לחתם תוגדל ל-20%

■ חתם יוכל לתמחר הנפקה, גם אם לחברה חובות לקבוצת החתם